自今年3月份，李克強總理指出，“可通過市場化債轉股的方式來逐步降低企業(yè)的杠桿率”以來，債轉股的概念逐步走熱。雖然當時有人士表示，債轉股的方案或將很快出臺，但直到現(xiàn)在，有關的細則仍不見蹤影。

本輪債轉股和上一輪債轉股不同，和國外的債轉股也不同，銀行和企業(yè)各有考慮，各方無法妥協(xié)，或許是方案遲遲難以落實的原因。

銀行主導債轉股將存在諸多困難

債轉股如果由銀行來主導，銀行會面臨很多問題。

首先，銀行資本充足率的監(jiān)管底線可能會被擊穿。按照《商業(yè)銀行資本管理辦法》的規(guī)定，商業(yè)銀行被動持有的對工商企業(yè)的股權投資，在法律規(guī)定處分期限內(nèi)的風險權重為400%，兩年后上升為1250%，而正常貸款的風險權重僅為100%。這對銀行的資本金要求就會大大上升，需要大量補充資本或減少分紅。如果監(jiān)管部門給債轉股的資本占用開“天窗”，這樣會違背巴塞爾協(xié)議Ⅲ，擾亂國際金融秩序。

其次是混業(yè)經(jīng)營的風險。盡管債轉股可能使金融機構成為問題企業(yè)的重要股東，但金融機構本身并不是“實業(yè)運營專家”，他們作為股東積極努力介入的效果可能不顯著。隨之而來的銀行和企業(yè)的報表如何合并、銀行有沒有足夠的管理能力、該怎樣設立銀企之間的風險隔離機制，都是難以回答的問題。

因此，債轉股似不應成為重整強制裁定機制的序曲。此外，銀行控股企業(yè)后，對銀行的評價指標該沿用以往的資本金充足率、撥備覆蓋率等指標，還是評價銀行對鋼鐵、煤炭等企業(yè)的管理、企業(yè)的發(fā)展以及帶來的就業(yè)，這可能是一個牽一發(fā)而動全身的問題。

再次，銀行同時持有股權和債權，很有可能會帶來嚴重的關聯(lián)交易。對企業(yè)的債權轉成股權后，債權收益和股權損益存在蹺蹺板效應，銀行的不良貸款問題會被掩蓋，尤其銀行、企業(yè)的董事會、管理班子換屆后，銀行和企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營責任劃分、外部股權管理的利益糾葛更是難以理清。

最后，銀行在持有債權時，利息收入是確定的，但轉成股權后銀行的收益就變成了股息分紅或股權退出時的投資收益。但企業(yè)沒有利潤就沒有分紅，在當前經(jīng)濟形勢下，很多企業(yè)無法維持正常運營，股息分配幾乎沒有，股權價值提升更是無從談起。

并且，債權尚可用房產(chǎn)、土地提供抵押，或者第三方提供擔保，但轉成股權后，這些保障措施不復存在，債權的清償順序先于股權，銀行債轉股后的回收不確定性更大。不僅如此，非上市股權的退出更難，流動性更差，銀行的壓力將增大。因此，除非有政策優(yōu)惠或強制性指令，銀行很難有合理的商業(yè)動機來做債轉股。

實施債轉股應以市場化運作為核心

企業(yè)杠桿率太高，高負債運營，經(jīng)營性現(xiàn)金流無法覆蓋還本付息支出，這是債轉股的直接原因。我國很多產(chǎn)能過剩行業(yè)的國有企業(yè)，尤其是在鋼鐵、煤炭等產(chǎn)能過剩行業(yè)，資產(chǎn)負債率過高。

據(jù)估算，前十大鋼鐵企業(yè)的資產(chǎn)負債率約為71%，前十大煤炭企業(yè)的資產(chǎn)負債率約為65%。雖然這些數(shù)字從常態(tài)上看已經(jīng)不低，但是，所有者權益中法定資產(chǎn)重估增值、企業(yè)合并帶來的商譽等無形資產(chǎn)等占比不低，實際資產(chǎn)負債率更高。企業(yè)能產(chǎn)生效益、作為基礎資產(chǎn)撬動杠桿的資本太少。反而由于近幾年國家限制信貸資金投向的調控，債務成本居高不下。

因此，即使定了要做債轉股，也需要審慎推進，攤子不能大，不能盲目推動。債轉股需要實現(xiàn)對債務企業(yè)和債權銀行的隔離，由資產(chǎn)管理公司或者第三方機構來操作，不能讓銀行來主導。

由第三方機構來主導的關鍵是要實現(xiàn)市場化運作。首先，參與主體包括債務人、債權人、轉股方、將來的投資人，都應該是市場化的。交易各方都是自愿參與，而不是拉郎配。

其次，轉股的價格也應是市場化的。市場化的定價就是對企業(yè)進行償債能力分析，考量這個企業(yè)真正的償債能力是多少。如果某企業(yè)只有60%的償債能力，那該企業(yè)的貸款本金就要打六折。打折將會是個痛苦的過程，但不打折就只是財務游戲。

再次，在債轉股中，資產(chǎn)回收率是衡量市場化程度的關鍵指標。只有政府強調和關注資產(chǎn)回收率等一系列市場化指標，并引入競標制度，才能促使資產(chǎn)處理方更謹慎地出價，更積極地進行資產(chǎn)保全和防止債權股權的逃廢，更具進取心地與地方政府和問題企業(yè)斡旋，更關注成本，關注運營，關注盡快退出。

在此過程中，中央政府應該起到引導作用，一是要結合國家“十三五”發(fā)展規(guī)劃和產(chǎn)業(yè)發(fā)展相關政策，制定行業(yè)“負面清單”，對于高污染性、高能耗和產(chǎn)能嚴重過剩行業(yè)中有潛質的企業(yè)，制定企業(yè)“白名單”。這些企業(yè)首先應該是產(chǎn)品有市場、管理有基礎、內(nèi)部控制先進、財務管理規(guī)范、資產(chǎn)負債表清晰的，在此基礎上，出現(xiàn)了階段性的經(jīng)營困難和現(xiàn)金流短缺。應嚴禁將名單外的落后產(chǎn)能和僵尸企業(yè)納入債轉股企業(yè)范圍。二是債權人要堅持市場化標準選擇債轉股企業(yè)，主要針對面臨暫時的流動性危機或因為周期性問題導致資產(chǎn)負債率、成本和財務杠桿高，但產(chǎn)品有競爭力、有市場的企業(yè)。三是各級政府部門不要強行“推薦”，不搞拉郎配和指標分配。

地方政府應做好實施的配合，一是省級政府可以參考行業(yè)“負面清單”和企業(yè)“白名單”，按域內(nèi)企業(yè)行業(yè)排名提出“建議名單”，由銀行、金融資產(chǎn)管理公司、債務企業(yè)、投資人進行協(xié)商，最終確定轉股企業(yè)。二是尊重銀行、金融資產(chǎn)管理公司的自主選擇權，公平對待符合條件的擬債轉股企業(yè)，不能以就業(yè)、產(chǎn)值、地區(qū)聲譽等主觀偏好區(qū)別對待備選企業(yè)。三是要依照法律法規(guī)、客觀標準、公開程序，進行規(guī)范透明的操作。

債轉股并非萬能靈藥

無論中外以及過往和現(xiàn)在的債轉股實踐有何異同，債轉股的局限性始終是顯而易見的。

首先，美國政府自20世紀80年代以來處置不良資產(chǎn)的努力，并沒能從問題企業(yè)中培育出代表未來美國經(jīng)濟創(chuàng)新方向的企業(yè)。中國可能也很難例外。

其次，以中國歷次的債轉股歷程看，包括鞍鋼、武鋼、首鋼等鋼鐵企業(yè)，以及有色、汽車制造等行業(yè)的國有企業(yè)，都曾受到債轉股的支撐，這并沒有改變這些行業(yè)本身的運行軌跡。

再次，對何種企業(yè)該施以債轉股很難判定，因為銀行或第三方機構很難判定企業(yè)的經(jīng)營困境是暫時的還是永久的，也許在不利情況下，這些股權需要進一步處置，甚至有可能由需要整個社會負擔一部分轉型成本。

最后，債轉股很容易被債務人當成免費的午餐，出現(xiàn)逆向選擇，產(chǎn)生獎懶罰勤的局面，甚至出現(xiàn)企業(yè)高負債、轉股、再借債、再轉股的循環(huán)。

即便我們將債轉股企業(yè)定義為有潛在價值、暫時遭遇市場困難的企業(yè)，并且把相關銀行債權定義為潛在不良債權而非現(xiàn)實不良，但問題企業(yè)的康復之路仍然高度不確定。問題企業(yè)之所以陷入困境，更多是宏觀經(jīng)濟氣候、行業(yè)境遇困窘等宏觀和中觀因素，而改善公司治理則仍屬于微觀因素。

地方政府所扮演的角色和司法體系的有效性，在很大程度上決定著債轉股等不良資產(chǎn)處置的成敗。不良資產(chǎn)如何定義和處置，必然涉及企業(yè)、金融機構、中央和地方政府等多主體的利益博弈，地方政府在此進程中扮演的角色具有多面性和易變性，司法體系的有效性也將會受到較大考驗。