如果說2015年中國經(jīng)濟6.9%的增速符合市場預期的話，那今年外界對其前景的展望分化明顯加大。

　　一方面政策層面所提出的“三去一降一補”口號雖好，但具體實施如何，尤其是“三去”對GDP增速所造成的負面效應也讓人擔憂；另一方面從A股到人民幣匯率，由內而外的金融系統(tǒng)動蕩也讓人對政策層面是否能掌控風險存有疑問。

　　與此同時，外界熱議的“供給側改革”是否能短期見效，多年來持續(xù)糾結的穩(wěn)增長與促改革如何兼顧，這些也讓2016充滿不確定性。為此，前海傳媒日前專訪了中信建投[0.00%]證券董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟學家周金濤。

　　周金濤認為，轉型期中國經(jīng)濟必須面對兩大問題，第一個是當前經(jīng)濟體仍然飽受高杠桿的困擾，資產負債表修復的過程是一個痛苦的過程；第二個是前期積累的產能過剩問題仍然是中國經(jīng)濟缺乏彈性的重要因素。

　　他指出，從風險的因素來看，中國2016年有兩重風險。第一重風險就是全球性的經(jīng)濟危機提前到來，即美國和全球都發(fā)生了較為嚴重的衰退，這是第一重風險，即中周期（8-10年）級別的風險；第二重風險就是雖然世界經(jīng)濟并沒有發(fā)生中周期級別的風險，中國也試圖開啟新的短周期（40個月左右），但是開啟的過程會有很大的波折。

　　他還談到，自08年金融危機后開啟新的中周期開啟以來，每一輪庫存周期的開啟和上行期的運行都充滿波折：第一輪庫存周期上行期，大量對內投資帶來的增長使經(jīng)濟受到了從“過熱”到“滯脹”的困擾；第二輪庫存周期的上行中，主要受到了由于債務治理和清理影子銀行所導致的利率大幅上行的困擾，同時美聯(lián)儲加息對于資本外流的干擾將是困擾中國進行改革和穩(wěn)增長的一個變量。展望未來，在展開第三庫存的過程中，由于當前經(jīng)濟體系的矛盾，應該意識到金融風險問題應當是干擾第三庫存周期的最主要因素。

　　前海傳媒：您怎么看待2016年中國經(jīng)濟走勢？我看到您預計一季度經(jīng)濟將觸底，從財新12月PMI數(shù)據(jù)來看，依然是在持續(xù)下行。

　　周金濤：對于經(jīng)濟周期階段的研究一定要落實到具體的經(jīng)濟周期的性質和位置，才能對于經(jīng)濟周期有一個較為準確的把握。在我們的周期嵌套的研究體系中，經(jīng)濟周期分為康波周期（50年）、中周期（8-10年）、短周期（40個月左右）以及房地產周期（18年左右）的劃分，實際經(jīng)濟周期的任何一個階段都能在框架中找到定位。

　　我們所說的經(jīng)濟周期觸底是指中國經(jīng)濟的短周期將在2016年1季度觸底，這是個庫存周期級別的觸底。關于這個周期觸底的判斷，是我們根據(jù)中國和世界經(jīng)濟中產能周期和庫存周期運行的關系進行的預測與判斷——中國經(jīng)濟在經(jīng)過了超過兩年的短周期下行階段之后，在2016年會迎來短周期的彈性，這是一個展開底部探索的過程。

　　我們需要明確的是這個庫存周期的底部的確認會比較艱難并且充滿了反復。原因很簡單，就是我們是在中周期和房地產周期的下行期挖掘庫存周期的反彈，實體經(jīng)濟的反彈動力比較弱。中周期和房地產周期的下行意味著經(jīng)濟中喪失了強勁的投資加速器。

　　當然，從另一個角度來說，這是轉型期中國經(jīng)濟所必須面對的：第一個問題就是當前經(jīng)濟體仍然飽受高杠桿的困擾，資產負債表修復的過程是一個痛苦的過程；第二個問題就是前期積累的產能過剩問題仍然是中國經(jīng)濟缺乏彈性的重要因素。

　　因此可以看到在這樣的背景下展開新的短周期一定是充滿波折的。我們的判斷是經(jīng)濟短周期和價格體系會在1季度觸底，但是展開明確的反彈仍然需要兩方面的因素：第一，就是政策的進一步發(fā)力，我們看到供給側改革開局之年的重要任務就是圍繞著以上兩個問題展開的，這對于經(jīng)濟短周期的明確反彈至關重要；第二，就是經(jīng)濟的反彈仍然需要緊盯美國的經(jīng)濟周期運行和貨幣政策情況對我們產生的沖擊和我們自身經(jīng)濟體對于沖擊的適應。

　　從時間上來看，短周期的明確反彈應該到下半年。制造業(yè)的PMI數(shù)據(jù)屬于短周期體系中的環(huán)比數(shù)據(jù)，目前制造業(yè)整體仍然處于探明底部的過程，我們認為會在1季度出現(xiàn)小幅回升，主要來自于價格體系過渡悲觀的修復。

　　前海傳媒：監(jiān)管層給今年中國經(jīng)濟定的調是“三去”（去產能、去庫存和去杠桿）、“兩擴”（擴大有效需求和擴大有效供給），在很多人看來，“三去”將為經(jīng)濟起到負作用，“兩擴”的話也非短周期就能做到，您怎么看待？

　　周金濤：改革和經(jīng)濟的調結構從2013年開始推進，此前的思路一直是在“穩(wěn)增長”和“防風險”的基礎之上支持經(jīng)濟的調結構，存量經(jīng)濟在去落后產能和打破剛兌不理想的情況下，經(jīng)濟總量不斷下探，積累的風險越來越多。

　　未來存量經(jīng)濟將以加快產業(yè)整合的兼并重組的方式推動存量經(jīng)濟供給側去產能和轉型升級，這是“供給側改革”推進中在2016年推進的主要任務之一。中國經(jīng)濟此前轉型過程中存在的圍繞著創(chuàng)新和新產業(yè)相關的亮點，在一定程度上對沖了傳統(tǒng)產業(yè)的收縮，但是這些活躍的領域在資本市場上積累了一定的估值泡沫，同樣也積累了風險。因此，對于“補短板”而言，金融市場的制度建設和完善才是至關重要的，未來資本市場改革和注冊制的實質性推進將使市場的配置效率和支持產業(yè)結構調整更有效。

　　“三去”和“兩擴”需要同時推進，在“三去”的基礎之上才能夠在未來使經(jīng)濟短周期重新獲得彈性。轉型中的經(jīng)濟增速下臺階是在波動中完成的，而新的有效需求和有效供給也是在增長的波動中緩慢構建的。在“三去”的過程中肯定會在短期有一些痛苦，比如對于產業(yè)工人的安置以及壞賬處理對于金融風險的沖擊，這些一定需要相應的對沖策略。比如，財政赤字的擴大，對于下崗工人的保障工作，還有就是需要繼續(xù)安排債務置換防控債務風險等。在“三去”之后，無論是經(jīng)濟的內生動力，還是再度實施需求管理都會比現(xiàn)在更有效。因此，“三去”和“兩擴”的同時推進是我們當前最優(yōu)的道路。

　　前海傳媒：外界討論激烈的供給側改革，短期要從哪幾個方面落實？減稅是否存在空間？

　　周金濤：供給側改革有兩個層面，第一個層面就是短期來看的落后產業(yè)去產能，第二個就是從中期推進產權制度的改，以實現(xiàn)要素的升級和優(yōu)化。

　　我們認為改革和轉型需要在經(jīng)濟周期的波動中完成，長期的改革需要短期有平穩(wěn)的環(huán)境，和我們主動選擇的落后產業(yè)去產能是經(jīng)濟企穩(wěn)和好轉的前提，是推進更深層次改革的前提。減稅應當存在著空間，首先財政赤字的增加尚存一定的空間，另外在總量減稅的情況下，可以有結構性傾向的減稅。中國制造業(yè)企業(yè)盈利能力的提升至關重要，給有盈利能力和有前景的制造業(yè)企業(yè)進行減稅是不錯的選擇。

　　前海傳媒：從風險角度，您認為2016年中國經(jīng)濟最大的挑戰(zhàn)是什么？從改革前景以及相對看好行業(yè)角度，您認為2016年中國經(jīng)濟最大的看點是什么？

　　周金濤：顯然，在當前審視中國經(jīng)濟的風險不能光看中國經(jīng)濟自身，而應當在世界經(jīng)濟系統(tǒng)的層面來看問題。全球經(jīng)濟體系在當前的位置處于一種在博弈中尋找均衡的狀態(tài)，而非處在明顯的趨勢之中。整個經(jīng)濟結構處于從舊有模式向新模式的過渡階段，無論在經(jīng)濟基本面還是在金融層面，當前的世界經(jīng)濟都存在著脆弱性。當前主導國美國的經(jīng)濟和貨幣政策問題是世界經(jīng)濟運行的核心變量，目前來看由于其自身房地產周期的健康運行以及就業(yè)市場的良好運行，依然走在探尋其第三庫存周期開啟的道路之中。

　　從風險的因素來看，我們認為2016年有兩重風險。第一重風險就是全球性的經(jīng)濟危機提前到來，即美國和全球都發(fā)生了較為嚴重的衰退，這是第一重風險，即中周期級別的風險；第二重風險就是雖然世界經(jīng)濟并沒有發(fā)生中周期級別的風險，中國也試圖開啟新的短周期，但是開啟的過程會有很大的波折。

　　自08年金融危機后開啟新的中周期開啟以來，每一輪庫存周期的開啟和上行期的運行都充滿波折：第一輪庫存周期上行期，大量對內投資帶來的增長使經(jīng)濟受到了從“過熱”到“滯脹”的困擾；第二輪庫存周期的上行中，主要受到了由于債務治理和清理影子銀行所導致的利率大幅上行的困擾，同時美聯(lián)儲加息對于資本外流的干擾將是困擾我們進行改革和穩(wěn)增長的一個變量。

　　展望未來，在展開第三庫存的過程中，由于當前經(jīng)濟體系的矛盾，應該意識到金融風險問題應當是干擾第三庫存周期的最主要因素。

　　從改革前景以及相對看好行業(yè)角度，2016年中國經(jīng)濟最大的看點將來自于兩方面，第一個看點就是供給側改革下傳統(tǒng)行業(yè)帶來的變化，第二個看點就是隨著短周期修復一些新興成長領域增長的可持續(xù)性。就投資的角度而言，對于第一個看點，需要明白這是一個持久戰(zhàn)，供給側的改革政策推出后，隨著經(jīng)濟周期的運行，會出現(xiàn)盈利的改善，這是支撐投資的邏輯；對于第二個看點，需要注意的是有些高估值板塊和公司需要經(jīng)歷一個估值向合理回歸的過程，因此其內生增長的可持續(xù)性至關重要。

　　前海傳媒：另外，在金融領域，銀行的不良率在持續(xù)攀升，P2P的風險也在急劇上升，金融系統(tǒng)安全是否應高度重視？

　　周金濤：2014-2015年，中國經(jīng)歷的是固定資產投資的持續(xù)下行和工業(yè)增加值的持續(xù)回落，是增長中樞再次下臺階的過程。在這樣的經(jīng)濟周期背景下，銀行的不良率難免持續(xù)攀升，同時銀行的利潤增速也肯定受到了較大的影響。在經(jīng)濟周期下行壓力如此之大的情況下，各種形式的理財明顯會受到影響，P2P借助這兩年在創(chuàng)新和轉型預期下互聯(lián)網(wǎng)金融的蓬勃發(fā)展，難免在監(jiān)管漏洞下與存在風險的產業(yè)鏈進行捆綁，最終走進風險暴露的宿命之中。因此在經(jīng)濟下行期對于金融創(chuàng)新的金融監(jiān)管要格外重視。

　　當前，中國金融系統(tǒng)的安全需要高度重視，銀行的信貸周期是順勢經(jīng)濟周期的，而資產價格同樣是順勢經(jīng)濟周期的。當前中國面臨的問題是在股市的重構和房地產資產價格的維持中，開展供給側改革：對于前者，股災后，制度重建和信心重構的過程中肯定不是一簇而就的；對于后者，則事關中國的金融安全問題，不過我們仍然面臨著在高房價水平下去庫存的艱巨任務，因此同樣面臨著金融風險。金融風險是否暴露、傳染并演化為系統(tǒng)性，將是2016年必須防范的。即改革和發(fā)展的過程中，必須時刻注重金融穩(wěn)定。

　　前海傳媒：外部方面，近期人民幣出現(xiàn)持續(xù)貶值，您怎么看今年的走勢？貨幣政策方面是否將迎來較大挑戰(zhàn)？匯率大幅波動是否也是今年的主要壓力？

　　周金濤：匯率風險和資本外逃風險是2016年核心的風險之一，盡管我們有較強的資本項目管制的能力。中國在轉型的過程中面臨著由于美國收緊貨幣預期而產生的資本外流壓力。轉型中，中國需要兼顧化解債務風險和推進金融改革。

　　在前半段，需要用技術性手段對沖這種壓力，隨著轉型效果的體現(xiàn)，資本外逃的壓力才會系統(tǒng)性降低。新年伊始，雖然美聯(lián)儲首次加息已經(jīng)落地，但是人民幣匯率貶值的風險沒有解除，反而在新年再次出現(xiàn)幅度不小的貶值，雖然央行采取了技術手段進行管控使匯率出現(xiàn)了階段性的穩(wěn)定，但是匯率貶值壓力仍然是投資者能否對于中國風險資產的風險偏好進行修復的關鍵。如果匯率不穩(wěn)，那么對于貨幣政策勢必產生較大的影響，因此匯率的貶值幅度需要是可控的。

　　另外，需要看到的是，匯率風險并不是單獨存在的風險，它是對于中國經(jīng)濟在當前世界經(jīng)濟大背景下，產生擔憂的一個綜合反映。其與經(jīng)濟持續(xù)衰退、債務風險暴露、資產價格風險等等是捆綁在一起的。

　　短期來看，我們的外匯儲備干預和預期管理能力是很強大的，但是管制不能系統(tǒng)性的消除恐慌。對于找到走出下跌趨勢的動力，供給側改革的推進和經(jīng)濟周期的企穩(wěn)至關重要，對于中國經(jīng)濟的悲觀預期修復，才能解除匯率壓力。

　　前海傳媒：在今年股市方面，您相對樂觀，但從最近的熔斷試驗來看，很差強人意，目前您是否還堅持牛市觀點？

　　周金濤：股市的樂觀是一個相對的樂觀，而且需要一個全年的維度。我們近期發(fā)布報告，提出的觀點是：2015年資產價格的分裂和大幅動蕩的意義在于，其預示著未來4年將是在中周期下降期的過程中探尋短周期運行和大類資產配置的，是在寬松流動性邏輯邊際遞減的情況下探索弱周期的反彈。在這樣的背景下，首先需要明確的就是和2015年相比降低預期收益率。市場的重新向好會是充滿波折和反復的。

　　此前市場的運行，從進入2015年11月份開始，以上證藍籌為例，各個板塊從整體上已經(jīng)進行了充分的輪動——從大金融，到消費藍籌，再到資源能源品都經(jīng)過了上升，但是卻不斷出現(xiàn)在市場在小幅攀升后的單日大幅下跌，體現(xiàn)了股災的“后遺癥”——對于流動性問題極為敏感。這種擔憂來自于對于股市在資金供需層面不匹配產生的擔憂——擴容和減持預期下市場在當前的估值水平下有壓力。可以說，熔斷的試驗在流動性有壓力的市場起到了反面的作用，監(jiān)管者也及時進行了叫停。

　　近期人民幣匯率的走勢對于市場趨勢有著明顯地抑制，主要在于影響著市場的風險偏好。貶值過程中伴隨了資本外流，這對風險資產會產生較為明顯的抑制。我們判斷，在風險釋放后，信心修復需要時間，趨勢的轉好需要供給側改革的進一步推動或短周期的明確筑底回升。

　　前海傳媒：目前來看，對中國經(jīng)濟而言，您認為必須要做的深層次改革有哪些？而在穩(wěn)增長與促改革的平衡方面，未來是否能容忍更低一些的增長以加速改革？

　　周金濤：深層次的改革首先就是金融改革，尤其是要制度先行。金融深化改革對于中國的發(fā)展利在長遠，人民幣實現(xiàn)國際化，最終需要中國有一個既有廣度又有深度的多層次的規(guī)范的資本市場。法制化建設和市場化的推動非常的重要，需要把中國的資本市場提高到一個系統(tǒng)重要性的位置。另外在人民幣國際化的過程中，一定要控制節(jié)奏，這就是所謂的穩(wěn)增長、防風險和促改革的關系，當前我們畢竟受到國際經(jīng)濟的影響，防范資本外流非常重要。

　　當然了，好的金融市場除了制度合理外，還需要好的經(jīng)濟基本面，因此利好中國中長期的經(jīng)濟改革也必須在2016年有實質性地推進，2015年的金融市場的動蕩已經(jīng)讓市場的信心產生了強烈的沖擊，2016年必須通過改革的落地來修復信心。改革整體上包括圍繞著國企改革、財稅改革、人口和土地層面等展開，都是對于釋放要素活力有幫助的改革。

　　另外，雖然可以容忍更低一些的增長，但是需要看到的是，2014-2015已經(jīng)是連續(xù)兩年的短周期下行了，轉型需要在波動中完成，因此2016年如果仍然是經(jīng)濟逐季惡化的態(tài)勢的話，將會產生金融風險，因此對于增長下滑必要的對沖策略是必須的。