中國經濟網編者按：1月4日，廈門吉比特網絡技術股份有限公司（下稱“吉比特”）正式登陸上海證券交易所掛牌上市，股票代碼：603444。公司是一家專業(yè)從事網絡游戲創(chuàng)意策劃、研發(fā)制作及商業(yè)化運營的國家級重點軟件企業(yè)。其主要產品包括：2D 回合制 MMORPG《問道》、《逍遙 Online》、《問道外傳》；3D 即時制MMORPG《斗仙》；網頁游戲《亂戰(zhàn)》以及移動游戲《問道手游》、《女神覺醒》、《斬將封神》等。吉比特募集資金9.87億元用于網絡游戲系列產品升級及開發(fā)建設項目、運營中心建設項目、后援及支撐平臺建設項目、廈門吉比特集美園區(qū)項目、其他與主營業(yè)務相關的營運資金。

　　公開資料顯示，吉比特于2015年11月23日發(fā)布新版招股說明書。2016年6月15日首發(fā)申請獲通過。2016年12月22日，吉比特開啟申購，申購代碼732444，申購價格54.00元，單一賬戶申購上限為17000股，申購數(shù)量為1000股的整數(shù)倍。主承銷商為華融證券。吉比特本次公開發(fā)行股票數(shù)量為1,780萬股，網上定價發(fā)行 1,780 萬股，占發(fā)行總量的 100%。發(fā)行價格為人民幣54.00元/股，市盈率22.96倍。網上投資者放棄認購數(shù)量52,566股。網上發(fā)行中簽率為 0.01589364%。股價走勢來看，吉比特自1月4日上市以來，連續(xù)五個交易日漲停，截止1月10日，收報113.85元。

　　據證監(jiān)會網站消息，2015年11月23日，主板發(fā)審委在首發(fā)申請反饋意見中指出，招股說明書披露發(fā)行人報告期內，銷售毛利率、營業(yè)利潤率和銷售凈利率均高于同行業(yè)上市公司平均水平；在對同行業(yè)上市公司選取時僅選取了A股上市公司。請在招股說明書“管理層討論與分析”部分補充披露在境外上市的游戲公司的銷售毛利率、營業(yè)利潤率和銷售凈利率情況；請結合同行業(yè)公司運營模式、研發(fā)費用、三項費用率差異補充分析發(fā)行人銷售毛利率、營業(yè)利潤率和銷售凈利率較高的原因。

　　據最新招股書顯示，2013 年度、2014 年度、2015 年度和2016 年1-6 月，公司綜合毛利率分別為97.69%、96.86%、96.44%和95.74%。而2013年，2014年、2015年公司銷售毛利率分別為97.69%、96.86%、96.44%，行業(yè)平均值分別為71.79%、70.64%、63.34%。吉比特銷售毛利率遠超同行平均水平。另外，2013 年至2016 年1-6 月，作為公司營業(yè)收入和利潤主要來源的《問道》游戲，其毛利率分別為99.42%、99.37%、99.25%和99.30%。

　　2013年、2014年、2015年、2016年1-6月公司營業(yè)收入分別為2.77億元、3.23億元、3億元、5.75億元。凈利潤分別為1.58億元、1.94億元、1.74億元、3.37億元。應收賬款分別為2,229.26萬元、2,100.86萬元、2,457.00萬元、28,148.42萬元。吉比特坦言，公司的收入主要來源于《問道》、《問道手游》、《斗仙》網絡游戲。2013 年度至2016 年1-6 月，該三款游戲收入占當期營業(yè)收入的比重分別為95.25%、93.15%、88.63%和96.48%。如果這些游戲的玩家人數(shù)下降、公司未能及時完善、升級或改進這些游戲等情況都會對公司經營業(yè)績造成重大不利影響。

　　據上市公告書顯示，截至 2016年9月30日，公司的資產總額為 133,452.05 萬元，負債總額為34,429.11萬元，股東權益為99,022.94 萬元。2016年1-9月，公司實現(xiàn)營業(yè)收入92,040.17萬元，同比增長 300.55%；歸屬于母公司股東凈利潤46,154.40萬元，同比增長235.67%。2016年1-9月公司經營業(yè)績的大幅增長得益于《問道手游》的良好市場表現(xiàn)。公司預計 2016 年度實現(xiàn)營業(yè)收入較 2015 年度變動幅度在 290%至320%之間，歸屬于母公司股東凈利潤（按扣除非經常性損益后孰低）較 2015 年度變動幅度在 200%至 230%之間（上述 2016 年度數(shù)據未經注冊會計師審計）。

　　據《大眾證券報》報道，文化部2016年12月發(fā)布的《關于規(guī)范網絡游戲運營加強事中事后監(jiān)管工作的通知》(下稱《通知》)對目前網游虛擬服務中所存在的種種問題進行了重新規(guī)范，其中充值須實名、抽卡不能用錢，還需公示抽卡概率等等受到重點關注。對此，吉比特稱，若公司在未來不能達到新政策的要求，未能維持目前已取得的相關批準和許可，或者未能取得相關主管部門要求的新的經營資質，則可能面臨罰款甚至限制或終止運營的處罰，從而將對持續(xù)經營產生不利影響。

　　據媒體報道，2012年至2015年1~9月，吉比特營業(yè)收入分別為2.44億元、2.76億元、3.22億元和2.29億元，前三年收入增長率約在15%左右，其中，《問道》《問道外傳》《斗仙》三款網絡游戲的營收占比4年里均達到9成以上。公司若將收入過多地集中于一款游戲上，運營風險會較大。此外，吉比特計劃募資約9.9億元，其中3.2億元的資金將被用于建設吉比特集美園區(qū)項目。有業(yè)內人士認為，企業(yè)尋求上市重要目的就是募集資金，緩解資金壓力。而公司募集資金中一大部分投向了房地產，其動機值得懷疑。

　　針對上述情況，中國經濟網記者致電吉比特董秘辦公室，截至發(fā)稿，電話無人接聽，郵件未予回復。

　　公司專注網絡游戲研發(fā)

　　據最新招股書顯示，公司是一家專業(yè)從事網絡游戲創(chuàng)意策劃、研發(fā)制作及商業(yè)化運營的國家級重點軟件企業(yè)。作為一家網絡游戲研發(fā)和運營商，公司以弘揚中華傳統(tǒng)文化為使命，以創(chuàng)造“原創(chuàng)、精品、綠色”網絡游戲為宗旨，致力于塑造內容健康向上、具有較高文化藝術品位與娛樂體驗的精品中華原創(chuàng)網絡游戲。公司成立至今已經成功開發(fā)出《問道》、《問道外傳》、《斗仙》、《亂戰(zhàn)》、《女神覺醒》、《斬將封神》、《問道手游》等多款游戲，游戲用戶遍及中國大陸、越南、印尼、馬來西亞、韓國、美國、加拿大和臺灣、香港、澳門等多個國家和地區(qū)。

　　公司自 2004 年成立以來，深耕端游市場，成功研發(fā)出《問道》、《問道外傳》和《斗仙》等多款立足于中華傳統(tǒng)文化的客戶端游戲。經過多年的快速發(fā)展和技術積累，公司規(guī)模不斷擴大，技術研發(fā)實力不斷增強，產品結構不斷豐富，積極拓展了網頁游戲《亂戰(zhàn)》和移動游戲《女神覺醒》、《斬將封神》、《問道手游》等。

　　公司的主要產品包括：2D 回合制 MMORPG《問道》、《逍遙 Online》、《問道外傳》；3D 即時制 MMORPG《斗仙》；網頁游戲《亂戰(zhàn)》以及移動游戲《問道手游》、《女神覺醒》、《斬將封神》等。

　　吉比特的控股股東和實際控制人是盧竑巖，其持有公司股份 2,162.95 萬股，占總股本的 40.53%。盧竑巖的一致行動人陳拓琳持有本公司股份 824 萬股，占總股本的 15.44%。盧竑巖：1977 年出生，中國國籍，擁有加拿大永久居留權。陳拓琳：1976 年出生，中國國籍，擁有美國永久居留權。

　　公司游戲產品是計算機軟件產品，實行軟件行業(yè)通用的生產經營模式。產品實行周期管理，分為產品策劃與立項、產品開發(fā)、產品商業(yè)化、產品運維及產品結項五個階段，產品委員會對各產品周期進行評審，把控產品研發(fā)各環(huán)節(jié)的質量和進度。

　　銷售毛利率高于同行平均水平

　　據證監(jiān)會網站消息，2016年06月15日，主板發(fā)審委在2016年第91次會議審核結果公告中對吉比特提出諸多問詢。

　　1、請發(fā)行人代表進一步說明：（1）區(qū)分道具的性質、確認道具平均消耗周期和付費玩家的預計壽命的依據；（2）道具的使用進度記錄的內部控制制度運行的有效性；（3）針對報告期內消耗性道具的平均消耗周期和永久性道具的付費玩家預計壽命統(tǒng)計數(shù)據結果的變化趨勢情況，玩家的道具交易是否會對統(tǒng)計數(shù)據結果造成影響。請保薦代表人說明對報告期內前述統(tǒng)計數(shù)據結果是否存在非正常變化，及其對各期收入確認是否存在較大影響的核查情況，并進一步說明對游戲玩家真實性的核查程序、結論和依據。

　　2、請發(fā)行人代表進一步說明未將陳拓琳認定為共同實際控制人的依據和合理性。請保薦代表人發(fā)表核查意見。

　　3、請發(fā)行人代表進一步說明發(fā)行人于2012年向其控股股東盧竑巖轉讓或約定回購雷霆互動100%股權的商業(yè)理由和關聯(lián)交易的公允性，以及雷霆互動向蘇華舟提供周轉資金1,884.88萬元用于盧竑巖受讓雷霆互動股權是否構成控股股東占用公司資金，發(fā)行人的資金管理制度及其內部控制是否健全并有效執(zhí)行。請保薦代表人進一步說明核查情況。

　　另外，2015年11月23日，主板發(fā)審委在首發(fā)申請反饋意見中指出，招股說明書中披露報告期內公司的收入主要來源于《問道》和《斗仙》兩款網絡游戲，該兩款游戲收入占當期營業(yè)收入的比重約為95%左右。其中，《問道》自2006年商業(yè)化運營，報告期內銷售收入為22,963.65萬元、24,302.87萬元、21,793.90萬元�！秵柕馈泛汀秵柕劳鈧鳌肥遣捎锚毤沂跈喙庥钤诰�運營、并按照約定的分成比例取得游戲分成收入的模式；《斗仙》2013年7月商業(yè)化運營，為自主運營的游戲，報告期內銷售收入為2,043.24萬元和8,260.62萬元。請?zhí)峁┌l(fā)行人與光宇在線的相關協(xié)議；請在招股說明書中補充披露光宇在線的基本情況、行業(yè)地位、代理的主要游戲及游戲的運營情況、《問道》的運營分成收入占其銷售收入的比例；請保薦機構核查光宇在線的股東結構、與發(fā)行人是否存在關聯(lián)關系；請在招股說明書“業(yè)務與技術”部分補充披露發(fā)行人與光宇在線的合作模式、利益分配的模式、比例；請在招股說明書中補充披露發(fā)行人游戲的收費模式及不同收費模式下的收入情況等。

　　招股說明書披露發(fā)行人報告期內，銷售毛利率、營業(yè)利潤率和銷售凈利率均高于同行業(yè)上市公司平均水平；在對同行業(yè)上市公司選取時僅選取了A股上市公司。請在招股說明書“管理層討論與分析”部分補充披露在境外上市的游戲公司的銷售毛利率、營業(yè)利潤率和銷售凈利率情況；請結合同行業(yè)公司運營模式、研發(fā)費用、三項費用率差異補充分析發(fā)行人銷售毛利率、營業(yè)利潤率和銷售凈利率較高的原因。

　　同行業(yè)上市公司毛利率、營業(yè)利潤率、凈利率對比情況

　　招股書顯示，由上表所示，同行業(yè)公司銷售毛利率均較高，且各公司毛利率有一定的差異，主要由于各公司游戲運營模式、游戲產品類型、營業(yè)規(guī)模和收入結構等的不同所致，其中冰川網絡、電魂網絡、金山、網龍、暢游和本公司毛利率位于行業(yè)前列。同行業(yè)公司營業(yè)利潤率和銷售凈利率各公司之間以及部分公司各年度之間均存在較大的差異，其中掌趣科技、冰川網絡、電魂網絡、網易和本公司營業(yè)利潤率和銷售凈利率位于行業(yè)前列。

　　2013 年度、2014 年度、2015 年度和2016 年1-6 月，公司綜合毛利率分別為97.69%、96.86%、96.44%和95.74%。而2013年，2014年、2015年公司銷售毛利率分別為97.69%、96.86%、96.44%，行業(yè)平均值分別為71.79%、70.64%、63.34%。吉比特銷售毛利率遠高于同行平均水平。

　　2013 年至2016 年1-6 月，作為公司營業(yè)收入和利潤主要來源的《問道》游戲，其毛利率分別為99.42%、99.37%、99.25%和99.30%，基本穩(wěn)定且保持在較高水平，主要由于該游戲產品采用了授權運營模式。在授權運營模式下，公司成本支出相對較少。由于《問道》商業(yè)化運營已達十年，在版本維護、打擊外掛、防私服等方面，都已經形成成熟的方案，因此公司所需承擔的運維成本支出也相對較少。

　　券商給予推薦評級 提示三大風險

　　公開資料顯示，吉比特于2015年11月23日發(fā)布新版招股說明書。2016年6月15日首發(fā)申請獲通過。2016年12月22日，吉比特開啟申購，申購代碼732444，申購價格54.00元，單一賬戶申購上限為17000股，申購數(shù)量為1000股的整數(shù)倍。主承銷商為華融證券。吉比特本次公開發(fā)行股票數(shù)量為1,780萬股，網上定價發(fā)行 1,780 萬股，占發(fā)行總量的 100%。發(fā)行價格為人民幣54.00元/股，市盈率22.96倍。網上投資者放棄認購數(shù)量52,566股。網上發(fā)行中簽率為 0.01589364%。股價走勢來看，吉比特自1月4日上市以來，連續(xù)五個交易日漲停，截止1月10日，收報113.85元。

　　據最新招股書顯示，2013年、2014年、2015年、2016年1-6月公司營業(yè)收入分別為2.77億元、3.23億元、3億元、5.75億元。凈利潤分別為1.58億元、1.94億元、1.74億元、3.37億元。應收賬款分別為2,229.26萬元、2,100.86萬元、2,457.00萬元、28,148.42萬元。吉比特坦言，公司的收入主要來源于《問道》、《問道手游》、《斗仙》網絡游戲。2013 年度至2016 年1-6 月，該三款游戲收入占當期營業(yè)收入的比重分別為95.25%、93.15%、88.63%和96.48%。如果這些游戲的玩家人數(shù)下降、公司未能及時完善、升級或改進這些游戲等情況都會對公司經營業(yè)績造成重大不利影響。

　　據上市公告書顯示，截至 2016年9月30日，公司的資產總額為 133,452.05 萬元，負債總額為34,429.11萬元，股東權益為99,022.94 萬元。2016年1-9月，公司實現(xiàn)營業(yè)收入92,040.17萬元，同比增長 300.55%；歸屬于母公司股東凈利潤46,154.40萬元，同比增長235.67%。2016年1-9月公司經營業(yè)績的大幅增長得益于《問道手游》的良好市場表現(xiàn)。公司預計 2016 年度實現(xiàn)營業(yè)收入較 2015 年度變動幅度在 290%至320%之間，歸屬于母公司股東凈利潤（按扣除非經常性損益后孰低）較 2015 年度變動幅度在 200%至 230%之間（上述 2016 年度數(shù)據未經注冊會計師審計）。

　　中泰證券研報稱，我們預計公司2016年、2017年、2018年實現(xiàn)營業(yè)收入11.03億元、12.97億元、14.00億元，同比增長267.5%、17.6%、8%，歸屬母公司凈利潤分別為5.96億元、7.46億元、8.07億元，同比增長240.59%、25.21%、8.11%，EPS分別為8.37元/股、10.49元股、11.34元股。風險提示：1）存在人員流失風險；2）計劃開發(fā)游戲不能如期上線風險以及對于單款游戲收入依賴度較高風險；3）游戲行業(yè)競爭加劇，市場份額不斷被巨頭侵蝕風險。

　　平安證券研報稱，預計公司上市后借助資本市場繼續(xù)進行生態(tài)布局：公司過去屬于一款精品游戲打天下的狀態(tài)，《問道》鑄造了公司的傳奇，《問道手游》再次延續(xù)了傳奇。自2016年開始，公司積極進行游戲生態(tài)布局，目前已經投資了超過10家游戲周邊公司，預計未來上市后還將加大生態(tài)布局。投資建議：公司是難得的研發(fā)龍頭企業(yè)，實現(xiàn)了端游lP成功的手游化改編，并且積極進行游戲相關產業(yè)的投資布局，預計公司16-18年凈利潤為5.01、6.04、7.31億，EPS為7.03、8.48、10.27元，對應的PE為12.2、10.1、8.3倍，首次覆蓋給予“推薦”評級。風險提示：新游戲開發(fā)低于預期。

　　文化部規(guī)范網絡游戲運營

　　據《大眾證券報》報道，文化部2016年12月發(fā)布的《關于規(guī)范網絡游戲運營加強事中事后監(jiān)管工作的通知》(下稱《通知》)對目前網游虛擬服務中所存在的種種問題進行了重新規(guī)范，其中充值須實名、抽卡不能用錢，還需公示抽卡概率等等受到重點關注。

　　對此，市場研究人士分析認為，網絡游戲新規(guī)有望促進行業(yè)整合，對大型游戲廠商影響不大，但對小型游戲廠商影響還是很大的。

　　該《通知》規(guī)范了網絡游戲虛擬道具發(fā)行服務，網絡游戲運營企業(yè)采取隨機抽取方式提供虛擬道具和增值服務的，不得要求用戶以直接投入法定貨幣或者網絡游戲虛擬貨幣的方式參與。另外，網絡游戲運營企業(yè)不得向用戶提供網絡游戲虛擬貨幣兌換法定貨幣或者實物的服務，但是網絡游戲運營企業(yè)終止提供網絡游戲產品和服務，以法定貨幣方式或者用戶接受的其它方式退還用戶尚未使用的虛擬貨幣的情況除外。

　　那么，吉比特現(xiàn)有業(yè)務是否受到影響?公司證券事務部曾對媒體表示：“公司目前處在籌備發(fā)行期間，由于靜默期的要求，近期不便接受采訪。有關公司的相關信息，可以通過查閱在證監(jiān)會網站披露的招股書進行了解�！�

　　據吉比特招股書披露，近年相關監(jiān)管部門逐漸重視行業(yè)的健康發(fā)展，針對游戲研發(fā)、出版、運營實行較為嚴格的資質管理及內容審查等監(jiān)管措施。吉比特稱，隨著相關監(jiān)管部門對網絡游戲行業(yè)持續(xù)增強的監(jiān)管力度，網絡游戲相關業(yè)務資質及許可的門檻可能進一步提高，若公司在未來不能達到新政策的要求，未能維持目前已取得的相關批準和許可，或者未能取得相關主管部門要求的新的經營資質，則可能面臨罰款甚至限制或終止運營的處罰，從而將對持續(xù)經營產生不利影響。在游戲產品的運營過程中，若公司違反有關規(guī)定，則可能存在被有關部門處罰的風險。

　　現(xiàn)金流充沛 上市動機被質疑

　　據媒體報道， 2012年至2015年1~9月，吉比特營業(yè)收入分別為2.44億元、2.76億元、3.22億元和2.29億元，前三年收入增長率約在15%左右。公司凈利潤分別為1.73億元、1.638億元、1.93億元和1.37億元。此外，市場消息稱公司在2011至2013期間連續(xù)進行了三筆分紅，累積資本支出高達5.93億元。

　　某私募機構分析師王曾對此表示：“吉比特的現(xiàn)金流充沛，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額在2014年和2015年1~9月分別為1.2億元和0.76億元，其實沒有上市的必要。其融資的計劃投入中有3.2億元用來買樓，但公司前些年的盈利累積其實足以支持其買樓，但它卻用于分紅。雖然在國內很多公司都存在著融資用于蓋樓的情況，但這樣的上市動機還是讓人覺得有些懷疑�！�

　　而艾媒咨詢CEO張毅卻認為，投資房地產是一個明智的選擇，從目前的情況來看，只要中國經濟依舊保持增長，那固定資產依然會增值。但吉比特的產品本身的發(fā)展前景很難預料。對此，吉比特公司證券部工作人員曾對媒體表示，公司目前處于緘默期，對于一切傳聞不做評論。

　　有業(yè)內人士認為，企業(yè)尋求上市重要目的就是募集資金，緩解資金壓力。但吉比特的現(xiàn)金流充沛，沒有上市的必要。而且募集資金中一大部分投向了房地產，其動機值得懷疑。而且，因為游戲本身的生命周期比較短，依靠單一產品收入的游戲公司風險較大。

　　盈利來源過于集中

　　《問道》固然是成功的網絡游戲，吉比特主要依托該游戲獲利。但在業(yè)內人士看來，由于國內游戲抄襲和同質化嚴重，僅一款游戲可能較難支撐起吉比特未來的營收和利潤。

　　據該公司招股說明書提供的資料顯示，吉比特收入來源主要為《問道》《問道外傳》《斗仙》三款網絡游戲。2012年到2015年1~9月，該三款游戲收入分別占當期營業(yè)收入比重的94.79%、96.02%、93.60%和89.45%。其中，僅《問道》的收入占同期營業(yè)收入的比重分別為94.00%、 87.86%、 67.55%和 72.12%。

　　北美某AAA游戲制作室游戲設計總監(jiān)楊佳陽認為，游戲產品本身受外界因素的影響較多，公司若將收入過多地集中于一款游戲上，運營風險就會較大�！坝螒蚴袌龅闹芷诙�，穩(wěn)定性差，公司無法因幾年的成功就步入相對穩(wěn)定的狀態(tài)。一旦有一款同類的、角度更新穎的產品出現(xiàn)，原本的游戲很快就可能走向衰敗。”楊佳陽說道。

　　游戲制作人伏磊認為，國內的網游想拉長生命周期較為困難，因為市場上大量同質的游戲較難控制，尤其是手游，其研究周期短，投入資金量小，用戶黏性低，不少游戲會因為某其他爆款游戲的推出而減少流量。因此，公司主營收入若過于集中于一款游戲，風險還是很大的。

　　值得注意的是，《問道》和《問道外傳》獨家授權光宇在線運營、并按約定分成比例取得游戲分成收入模式，在分析師王曾看來，運營模式較為薄弱。

　　王曾接受采訪時指出，吉比特本身的運營實力主要體現(xiàn)在子公司雷霆互動上，其招股說明書也顯示，其自主運營的游戲僅為《斗仙》和《斬將封神》，從這點上來看，其運營實力還是稍顯薄弱。

　　對此，楊佳陽表示，“吉比特的研發(fā)實力如果較強，也會是很好的甲方公司。這是一種戰(zhàn)略上的初期選擇，當公司發(fā)展到一定程度后，市場和運營就會自然地跟上。在國內市場，由于同質化和抄襲之風較為嚴重，游戲公司的運營能力顯得更為重要，因為游戲公司應該提供一種服務，而非僅是一款游戲而已。一般而言，研究和運營的投入維持在1∶1是比較正常的選擇。”