企業(yè)分類調(diào)整可能夸大了民間投資增速下滑的幅度

我們認(rèn)為今年民間投資和國(guó)有控股投資突然出現(xiàn)顯著分化的原因之一可能是統(tǒng)計(jì)局對(duì)部分企業(yè)的注冊(cè)類型進(jìn)行了調(diào)整，而并非民間部門經(jīng)營(yíng)環(huán)境突然惡化。這當(dāng)然不是說民間投資沒有走弱，事實(shí)上過去幾年其增速均在逐步下行。

主要原因是企業(yè)盈利疲弱，而不是國(guó)有部門的擠出效應(yīng)

我們的分析表明，民間投資增速放緩的主要原因是占民間投資比重較高的制造業(yè)、房地產(chǎn)和采礦業(yè)的收入和利潤(rùn)不斷惡化。國(guó)有控股部門投資主要集中在基建和公共服務(wù)行業(yè)，其強(qiáng)勁增長(zhǎng)主要反映的是政府通過提升這些行業(yè)投資來穩(wěn)定整體固定資產(chǎn)投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，明顯這些投資有時(shí)候會(huì)忽略較低短期回報(bào)的影響。

如果企業(yè)盈利持續(xù)復(fù)蘇，這應(yīng)可以最終提振民間投資…

產(chǎn)品需求或者價(jià)格反彈應(yīng)可以推動(dòng)企業(yè)收入和盈利好轉(zhuǎn)，進(jìn)而帶動(dòng)民間投資，不過可能會(huì)有所滯后；去產(chǎn)能也應(yīng)可以改善工業(yè)企業(yè)收入、產(chǎn)品價(jià)格和盈利水平，最后促進(jìn)相關(guān)行業(yè)固定資產(chǎn)投資企穩(wěn)。

否則主要的政策工具仍將是國(guó)企及公共投資

如果企業(yè)收入和盈利在國(guó)內(nèi)外需求乏力的情況下保持疲弱，我們預(yù)計(jì)決策層會(huì)繼續(xù)加碼基建、公用事業(yè)、公共服務(wù)行業(yè)的公共投資，從而支撐整體固定資產(chǎn)投資和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，包括出臺(tái)各種機(jī)制來吸引社會(huì)投資參與投資。

決策層可能如何提振民間投資？

為了提振民間投資，我們認(rèn)為決策層應(yīng)進(jìn)一步降低服務(wù)業(yè)等諸多行業(yè)的準(zhǔn)入門檻，打破部分行業(yè)的國(guó)有壟斷，改進(jìn)PPP合約的履約落實(shí)、增強(qiáng)民間部門的信心和參與度，并推進(jìn)公用事業(yè)和服務(wù)業(yè)價(jià)格改革。除此之外，我們認(rèn)為提振（或至少穩(wěn)定）民間房地產(chǎn)投資的政策也較為重要。

最近幾個(gè)月整體固定資產(chǎn)投資同比增速基本企穩(wěn)，但其中民間固定資產(chǎn)投資增速卻突然大幅下滑，而與之相反，國(guó)有控股固定資產(chǎn)投資增速則迅速上升（圖1）。國(guó)有企業(yè)比民間部門在市場(chǎng)準(zhǔn)入上更具優(yōu)勢(shì)、融資成本更低，這一情況已長(zhǎng)期存在。但今年以來是否這個(gè)問題發(fā)生了嚴(yán)重惡化、導(dǎo)致國(guó)有和民間投資之間出現(xiàn)如此明顯的分化？疲弱的民間投資背后還有什么其他原因？

市場(chǎng)分析對(duì)此最為普遍的解釋包括：1）企業(yè)分類發(fā)生調(diào)整；2）國(guó)有及公共部門投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)；3）經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化、人民幣貶值等因素導(dǎo)致民間部門投資信心下降。

的確，統(tǒng)計(jì)局公布的按企業(yè)注冊(cè)類型劃分的固定資產(chǎn)投資可能存在一定問題，部分企業(yè)的所屬注冊(cè)類型有可能在2016年發(fā)生了調(diào)整。統(tǒng)計(jì)局每月均公布按“國(guó)有控股”和“民間投資”劃分的固定資產(chǎn)投資（后者即內(nèi)資企業(yè)的非國(guó)有部分，包括除國(guó)有絕對(duì)、相對(duì)或?qū)嶋H控股企業(yè)和行政事業(yè)單位之外的所有內(nèi)資企業(yè)投資），兩者之和非常接近整體固定資產(chǎn)投資，其差距可能是港澳臺(tái)和外資企業(yè)的固定資產(chǎn)投資。在此分類下，2016年國(guó)有控股和民間投資的同比增速發(fā)生了顯著分化。

不過，統(tǒng)計(jì)局同時(shí)公布了更為詳盡的按企業(yè)注冊(cè)類型劃分的投資數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，民間投資中的“純民間投資”（包括私營(yíng)企業(yè)和個(gè)體單位）同比增速降幅遠(yuǎn)小于整體“民間投資”，“純國(guó)有控股”（包括國(guó)有企業(yè)、國(guó)有聯(lián)營(yíng)企業(yè)和國(guó)有獨(dú)資有限責(zé)任公司）投資同比增速漲幅也遠(yuǎn)小于整體“國(guó)有控股”投資。事實(shí)上，今年固定資產(chǎn)投資同比增速大跌的是集體企業(yè)、股份合作企業(yè)和其他企業(yè)，這部分投資從去年四季度的同比個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為今年同比下跌25-30%。而與此同時(shí)，其他有限責(zé)任公司投資同比增速在2016年快速升至30%左右。今年1月以來若干注冊(cè)類型企業(yè)投資增速的突然劇烈變動(dòng)可能表明統(tǒng)計(jì)局對(duì)部分企業(yè)的分類進(jìn)行了調(diào)整：例如，作為地方融資平臺(tái)重組和地方政府債務(wù)改革的一部分，部分地方政府融資平臺(tái)的分類可能從民間部門改為國(guó)有控股部門。如果真是如此，那么2016年之前的民間投資增速可能有所高估，其真實(shí)增速可能在之前就持續(xù)放緩，而并非像官方數(shù)據(jù)表現(xiàn)的那樣直到今年年初才大幅下挫。

當(dāng)然，企業(yè)分類可能發(fā)生調(diào)整并不能完全解釋民間投資的乏力，但我們希望指出的是，在分析固定資產(chǎn)投資變動(dòng)時(shí)不應(yīng)直接簡(jiǎn)單套用按企業(yè)注冊(cè)類型分類的投資數(shù)據(jù)。如果考慮到可能的企業(yè)分類調(diào)整因素，那么我們關(guān)于投資的問題就由“為什么民間投資突然失速”變?yōu)榱恕盀槭裁疵耖g投資持續(xù)疲弱”。

在我們討論其他解釋民間投資疲弱的市場(chǎng)觀點(diǎn)之前（例如國(guó)有部門對(duì)民間投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)，民間部門缺乏投資信心等），我們應(yīng)當(dāng)從另一個(gè)角度出發(fā)，對(duì)按行業(yè)分類的固定資產(chǎn)投資和企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行細(xì)致分析。我們認(rèn)為民間投資乏力的主要原因是民間投資占比較高的制造業(yè)、采礦業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的收入和利潤(rùn)疲弱，而國(guó)有控股投資的強(qiáng)勁增長(zhǎng)則主要來自基建和社會(huì)服務(wù)投資。

為什么制造業(yè)、房地產(chǎn)和采礦業(yè)的投資疲弱？在2014年發(fā)布的《地產(chǎn)泡沫之憂》系列報(bào)告中，我們?cè)�預(yù)測(cè)隨著大部分地區(qū)房地產(chǎn)市場(chǎng)（過去幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)最重要的增長(zhǎng)引擎之一）到達(dá)供大于求的結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)，房地產(chǎn)新開工和市場(chǎng)需求會(huì)逐漸回落，并拖累相關(guān)采礦業(yè)、原材料和重工業(yè)產(chǎn)品需求，進(jìn)而拉低這些行業(yè)的投資。除此之外，大宗商品價(jià)格也會(huì)隨之下跌，拖累相關(guān)企業(yè)收入及投資需求。事實(shí)上，采礦業(yè)和制造業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增速隨著該行業(yè)收入和利潤(rùn)的惡化而下行。在制造業(yè)的子行業(yè)里，紡織、電子等行業(yè)的固定資產(chǎn)投資增速比化工和原材料行業(yè)更為穩(wěn)健，相對(duì)應(yīng)的，其收入和利潤(rùn)表現(xiàn)更為優(yōu)異。

需要注意的是，并非所有行業(yè)的民間投資都很乏力。雖然過去幾年采礦業(yè)和原材料行業(yè)投資放緩，但公用事業(yè)和醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)的固定資產(chǎn)投資強(qiáng)勁增長(zhǎng)，電子行業(yè)也相對(duì)穩(wěn)健。不過，后者在整體固定資產(chǎn)投資中占比較小、在民間投資中占比更低。

醫(yī)療衛(wèi)生、公用事業(yè)等行業(yè)中民間投資的參與度很低，的確有可能是因?yàn)榇嬖谳^高的準(zhǔn)入門檻和國(guó)有壟斷。但另一個(gè)重要的限制因素是這些行業(yè)的短期投資回報(bào)率較低。另一方面，鑒于政府可能會(huì)考慮相關(guān)項(xiàng)目對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的效應(yīng)，并通過多種手段加以調(diào)整補(bǔ)償，國(guó)有及公共部門可以暫時(shí)忽略較低的短期投資回報(bào)。如圖11所示，雖然過去一段時(shí)間公用事業(yè)（主要是電力行業(yè)）的收入和利潤(rùn)都比較疲弱，但投資依然保持了強(qiáng)勁增長(zhǎng)。

國(guó)有控股部門在制造業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)的表現(xiàn)，也反映了國(guó)企可能比民間部門更容易獲得融資、或者在投資決策上缺乏盈利動(dòng)機(jī)或獨(dú)立性，抑或二者兼?zhèn)�。過去幾年民間部門在房地產(chǎn)市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)決策顯然更理性，而國(guó)企的房地產(chǎn)投資則較為波動(dòng)隨機(jī)、且近期更加強(qiáng)勁。在2015-16年整體制造業(yè)投資疲弱的背景下，國(guó)企制造業(yè)投資卻強(qiáng)勁增長(zhǎng)，由此也可見一斑。

總的來說，我們認(rèn)為數(shù)據(jù)并不支持“國(guó)有及公共部門的擠出效應(yīng)”是導(dǎo)致民間投資疲弱主要原因的觀點(diǎn)。相反，我們認(rèn)為民間投資疲弱的主要原因是占民間投資比重較高的制造業(yè)、房地產(chǎn)和采礦業(yè)的收入和利潤(rùn)不斷惡化。國(guó)有控股部門投資主要集中在基建和公共服務(wù)行業(yè)，其強(qiáng)勁增長(zhǎng)主要反映的是政府在通過提升這些行業(yè)投資來穩(wěn)定整體固定資產(chǎn)投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這些投資有時(shí)候會(huì)忽略較低短期回報(bào)的影響。在疲弱的制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)，國(guó)企可以有助于提振行業(yè)整體投資（要么得益于更易獲得融資，要么是可以忽略較低的短期收益），然而由于民間投資在這些行業(yè)的占比很高，整體效果都會(huì)大大折扣。至于民間投資失去信心，我們認(rèn)為很難量化其對(duì)過去一年投資的影響；唯一可以參考的數(shù)據(jù)可能是資本外流，但這又主要受到人民幣貶值預(yù)期的影響。

我們的研究對(duì)整體固定資產(chǎn)投資和投資者而言有何啟示？

今年1月以來民間投資同比增速顯著下滑可能被企業(yè)分類調(diào)整的影響夸大，這可能并不表明民間部門經(jīng)營(yíng)環(huán)境出現(xiàn)大幅惡化、企業(yè)收入驟降，或企業(yè)信心崩塌；

影響民間投資最主要的因素是企業(yè)收入和利潤(rùn)，因此產(chǎn)品需求或者價(jià)格反彈應(yīng)可以推動(dòng)企業(yè)收入好轉(zhuǎn)，進(jìn)而帶動(dòng)民間投資，不過可能會(huì)有所滯后；去產(chǎn)能也應(yīng)可以改善相關(guān)行業(yè)企業(yè)收入、產(chǎn)品價(jià)格和盈利水平，進(jìn)而促進(jìn)相關(guān)行業(yè)固定資產(chǎn)投資企穩(wěn)；

如果企業(yè)收入在國(guó)內(nèi)外需求乏力的情況下持續(xù)疲弱，我們預(yù)計(jì)決策層會(huì)繼續(xù)加碼基建、公用事業(yè)、公共服務(wù)行業(yè)的國(guó)企及公共投資，從而支撐整體固定資產(chǎn)投資和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，當(dāng)然也包括出臺(tái)各種機(jī)制來吸引社會(huì)資本參與投資；

為了提振民間投資，我們認(rèn)為決策層應(yīng)進(jìn)一步降低服務(wù)業(yè)等諸多行業(yè)的準(zhǔn)入門檻，打破醫(yī)療衛(wèi)生、公用事業(yè)等行業(yè)的國(guó)有壟斷，改進(jìn)PPP合約的履約落實(shí)、增強(qiáng)社會(huì)資本的信心和參與度，并推進(jìn)公用事業(yè)事業(yè)和服務(wù)業(yè)的價(jià)格改革。除此之外，我們認(rèn)為提振（或至少穩(wěn)定）民間房地產(chǎn)投資的政策也較為重要。在去產(chǎn)能取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展之前，采礦業(yè)、金屬和原材料、制造業(yè)等行業(yè)的民間投資可能相對(duì)難以提振。