導(dǎo)語：為什么A股市場擺脫不了暴漲暴跌的怪圈？如果不想再度深受其害，那么應(yīng)該如何從之前的磨難中吸取教訓(xùn)成熟和成長？

　　10月21日，連續(xù)攀升的A股市場遭遇近千只個股跌停的重挫。似乎，近乎被忘卻的6月份開始的驚心動魄的凌厲暴跌，再度回 到投資者們的腦海。財富驟然縮水甚至化為烏有，似乎那種痛又隱隱歸來。為什么A股市場擺脫不了暴漲暴跌的怪圈？如果不想再度深受其害，那么應(yīng)該如何從之前 的磨難中吸取教訓(xùn)成熟和成長？《經(jīng)濟觀察報》推出A股反思系列文章，冀望A股這樣一個年輕的市場，能夠摒棄沉疴痼疾輕裝前行。

　　——編者

　　經(jīng)濟觀察報 記者 任育超 消停了沒幾天，A股這熊孩子的本性又露了出來。

　　10月21日，老老實實朝著3500點爬坡的A股猛地踩了腳急剎車，將近千只個股甩到跌停板上。鼻青臉腫的創(chuàng)業(yè)板被摔出去6.63%，縮回到2344.74點，上證綜指3.06%的跌幅也著實摔了個眼冒金星。

　　這一跤，把驚魂未定的乘客們嚇了個夠嗆，本來神經(jīng)很脆弱的他們，好容易從5178點跌到2850點的“刺激之旅”中緩過來，這次下跌，把多年心理陰影又顛了出來，驚慌的資金當(dāng)天就逃出去了769億，兩融也由連續(xù)9天凈流入變成凈流出，熊孩子又處在了“發(fā)瘋”的邊緣。

　　從小就淘氣的熊孩子今年25歲，暴漲暴跌的脾氣似乎還未收斂，怎么整治，讓他從此健康成長？這個問題，是時候引起孩子爹媽和坐在孩子車上準(zhǔn)備賺一筆的乘客們思考了。

間歇性發(fā)瘋——股瘋與股災(zāi)

　　暴漲暴跌，這個把戲已經(jīng)被A股這個熊孩子玩過好多次了。

　　1992年，不滿兩歲的A股讓投資者第一次見識到了熊孩子的威力。1992年5月21日，上交所取消漲停板限制，滬指從前日收盤的617點竄升到 1266點，漲幅高達105%，其中，輕工機械日漲幅470%震驚了整個年幼的資本市場。幾天后，滬指創(chuàng)下新高1429點，一時間上海灘形成“股瘋”，史 稱“5·21行情”。

　　不過，熊孩子的脾氣也不是那么容易被預(yù)測的，1992年8月11日，四川省證券中心發(fā)行了第一只可轉(zhuǎn)換債券——工益轉(zhuǎn)券上市和鹽化、金路等八只非上 市公司股票的流向市場，非上市股權(quán)交易市場紅廟子市場的出現(xiàn)，直接導(dǎo)致市場供需失衡，滬指出現(xiàn)第一次狂瀉，當(dāng)天暴跌10.44%，此后三天之內(nèi)暴跌400 余點，在之后的半年內(nèi)，滬指從1429點直落到386點，下降幅度達到73%。

　　在不久之后的1992年11月，剛剛成立一個月的證監(jiān)會在朱镕基總理指導(dǎo)和首任證監(jiān)會主席劉鴻儒帶領(lǐng)下開始穩(wěn)定市場，滬深兩市指數(shù)從當(dāng)月開始逐步回升，到了1993年元旦前后，市場又恢復(fù)了瘋漲的姿態(tài)，滬指迅速沖至1558點，3個月漲幅達到303%……

　　在之后，A股數(shù)次急漲急跌，牛熊輪轉(zhuǎn)。

　　終于在2006年到2007年，不滿小打小鬧的A股熊孩子“玩了一次大的”，受益于經(jīng)濟高速發(fā)展、股權(quán)分置改革、人民幣升值等等利好的烘托，作為中 國經(jīng)濟幼子的股市，被各方資金寵溺，近似直線拉升了多天之后，在2007年10月16日那天，滬指達到歷史的最高點6124.04點。

　　隨之而來的，就是A股歷史上最大幅度的暴跌，在兩市第一權(quán)重股——中國石油的掛牌上市之后，當(dāng)年10月CPI數(shù)據(jù)公布，6.5%的增幅創(chuàng)下11年最 高，在通貨膨脹初的隱憂下，11月27日中共中央政治局會議提出“防過熱，防通脹”，從此暴跌開始，從 2007年 10月 16日的6124.04點到 2008年 10月 22日1664.93點，滬指暴跌了73.11%，大熊市里，多少投資者財富煙消云散。

　　幾年壓抑與平靜之后，承載了經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與進步的“改革�！遍_始出現(xiàn)，2014年下半年開始，滬指馬不停蹄地上攻，在2015年6月12日攀上了5178.19點高峰，彼時，大量的銀行理財和場外資金通過傘形信托、場外配資以及融資融券等合法抑或非法的渠道流入了A股。

　　在證監(jiān)會開始整治杠桿資金時，獲利資金出逃帶引發(fā)了恐慌性拋售，再加上股指期貨的做空特性，市場下跌時現(xiàn)貨與期貨雙向影響將跌幅加大，在高杠桿的配 資客戶爆倉時，配資平臺為求自保的強制平倉將暴跌帶入惡性循環(huán)，到了最后，零杠桿的投資者也承受不住壓力加入拋售大軍，無量跌停的大面積發(fā)生致使A股出現(xiàn) “流動性困局”。

　　從5178.19點，A股在不到一個月內(nèi)狂瀉至3373.54點，跌幅達到34.86%，在其后一個多月里，又跌到2850.71點，坐在熊孩子車 上的投資客們怕了，恐懼隨著即時社交媒體迅速蔓延，信心開始遠(yuǎn)離，熊孩子的父母也怕了，如果照著這個頑皮的脾氣，還怎么健康成長？

　　狠狠心，監(jiān)管層限制了股指期貨，咬咬牙，切斷了配資接口，跺跺腳，融資融券亦減少，再處罰了熊孩子身邊進行內(nèi)幕交易和擾亂市場的壞朋友們，熊孩子暫時安定了些。

　　可是，這樣就結(jié)束了嗎？當(dāng)然沒有。10月份以來的這波反彈行情中，快漲速跌有乍現(xiàn)跡象，甚至于，民間配資也死灰復(fù)燃。為了不讓悲劇重演，就要從上一次的悲劇中吸取經(jīng)驗。治理熊孩子，之前只能算治標(biāo)，想治本還得從養(yǎng)成壞脾氣的根源下手。

　　先天不足，后天畸形

　　作為早產(chǎn)兒的中國股市也許會對此頗有怨言，本來就不是市場自發(fā)、瓜熟蒂落的后果。

　　1989年3月，民間組織“北京證券交易所研究設(shè)計聯(lián)合辦公室”（簡稱“聯(lián)辦”）成立。得到高層認(rèn)可的聯(lián)辦先后參與設(shè)計了上海、深圳兩個證券交易 所，并且設(shè)計、創(chuàng)建并管理了全國證券交易自動報價系統(tǒng)（STAQ系統(tǒng)），并于1992年下半年參與設(shè)計國務(wù)院監(jiān)管證券市場的職能機構(gòu)——中國證監(jiān)會。

　　由于缺乏市場自我成熟的根基和長遠(yuǎn)的頂層設(shè)計，所以，先天不足的股市在最初階段的被賦予的任務(wù)是“為國有企業(yè)的脫困服務(wù)”，一方面，大批由于為了完 成攤派治標(biāo)而上市的企業(yè)因為自身條件不足淪為殼資源，另一方面，民企上市的通道異常狹窄，兩個因素交疊，直接形成了荼毒股市長久的“莊家”市場。

　　隨著監(jiān)管層一步步整治規(guī)范，在臺面上的“莊家”操控市場的情況越來越少，不過，監(jiān)管層長期介入股市運行帶來的另一個后果是“政策市”的形成，例如面 對上世紀(jì)90年代初期A股市場的持續(xù)暴漲，1996年監(jiān)管層連下“十二道金牌”，A股立即進入暴跌通道，再如面對2007年滬指漲至6124的歷史高點 時，政府調(diào)整印花稅也成為A股轉(zhuǎn)頭跳水的最后一根稻草。

　　如此，投資者對政策的解讀和追逐一直與之伴隨。今年媒體“4000點是牛市的開始”等論調(diào)的發(fā)出，讓部分投資者堅定狂熱地涌入市場甚至不惜啟動高杠 桿，忽視上市公司基本面，頻繁換手將股市當(dāng)做一個投機場所。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，自2014年6月12日到2015年6月12日這一年里，全部A股的算術(shù) 平均換手率達到762.61%，比上一年增加42%，是我國鄰居印度孟買市場的100倍以上，是香港H股市場的4.67倍。

　　如此市場中，上市公司編題材講故事炒作股價普遍，多家上市公司成為轉(zhuǎn)型專業(yè)戶，從湘鄂情改名而來的中科云網(wǎng)就經(jīng)歷了從餐飲到環(huán)保再到大數(shù)據(jù)的多次“華麗轉(zhuǎn)身”，業(yè)績卻未提升，最終被冠以“*ST”風(fēng)險警示。

　　而在最近這一次熊孩子發(fā)脾氣造成的暴漲暴跌，杠桿工具和金融衍生品扮演者重要的角色。

　　中信證券一份報告顯示，2015年6月峰值時，總杠桿配資規(guī)模約5萬-6萬億，場外配資規(guī)模約3萬-4萬億，具體而言，融資余額約為2.3萬億，信 托入股市規(guī)模約2萬億，民間配資規(guī)模約0.5萬-1萬億，資管配資規(guī)模約7600億。基于杠桿特性，上漲時加杠桿有助于快速兌現(xiàn)預(yù)期，調(diào)整時去杠桿加大市 場波動，此次暴跌直接引發(fā)因素為監(jiān)管層的暴力去杠桿。

　　同時，金融衍生品尤其是股指期貨在這次暴漲暴跌中的威力也不容小覷，作為這輪多空博弈的主戰(zhàn)場之一，其中，中證500指數(shù)期貨作為對沖中小板股票和 創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險的唯一期貨通道，當(dāng)融資盤開始出現(xiàn)爆倉時，巨大的贖回壓力讓總體倉位嚴(yán)重偏高且集中在“中小創(chuàng)”的基金必須被動減倉，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板無量連續(xù)跌停， 用興業(yè)證券首席策略師張憶東的話叫“創(chuàng)業(yè)板確實已經(jīng)發(fā)生了擠兌式的流動性危機”，在這種情況下，機構(gòu)投資者只能通過中證500期貨來避險，而由此帶來的中 證500期貨的空單再次造成現(xiàn)貨市場的信心受損，形成負(fù)反饋。

　　在杠桿資金放大市場成交，即時通訊手段的發(fā)達迅速放大了市場的非理性心理行為，A股散戶為主的市場特征又加劇了這種群體效應(yīng)，這成為市場暴漲暴跌的又一誘因。

　　同時，即時通訊手段的發(fā)達將非理性的行為放大，關(guān)于股市的消息在微信、微博和貼吧、股吧里瞬間傳播，時時刻刻影響市場交易，類似案例在證監(jiān)會會最近披露的案件屢見不鮮。

　　在這個先天不足的成長環(huán)境中長大，又在成長中遭遇各種誘惑，A股這個熊孩子難免會暫時走上歪路，不過還好的是，25歲的A股在證券市場的紀(jì)元里還屬于幼兒階段，尚有不少可以改正和調(diào)教的地方。

　　不能慣，管要有理有據(jù)有節(jié)

　　對A股這個孩子，雖然股市發(fā)生巨大變化時監(jiān)管層干預(yù)是為了維護市場平穩(wěn)，但是經(jīng)常性的干預(yù)措施產(chǎn)生的市場對監(jiān)管層的依賴，就如尚未斷奶的孩子一樣。歸根結(jié)底，監(jiān)管層要做的是讓股市回歸市場，讓市場自發(fā)去發(fā)現(xiàn)和識別價值。

　　就如成思危曾表示，不鼓勵政府過多干預(yù)股市，拯救股市的根本是提高上市公司的質(zhì)量。上市公司在一個市場化的股市里，沒有了“渾水摸魚”的條件之后，需要做的和只能做的是提升公司業(yè)績，搞好公司基本面，杜絕編題材講故事等行為，讓投資者真正享受企業(yè)成長帶來的紅利。

　　而作為股市這個熊孩子的父母，監(jiān)管層則是需要在制度建設(shè)方面下下功夫，畫出規(guī)則制定出準(zhǔn)繩，熊孩子才知道什么能做，什么不能做。

　　民生證券研究院執(zhí)行院長、經(jīng)濟觀察報首席經(jīng)濟學(xué)家管清友打了一個形象的比喻，“在你的牧場建好柵欄之前，最好不要把你的羊群放養(yǎng)”。管清友認(rèn)為，這 輪牛市的源動力來自于實體經(jīng)濟換擋之后的資產(chǎn)重配，靈魂（估值）先動，但盈利（身體）還沒趕上，即便在基本面不變的情況下，一次風(fēng)險警示也可能演變成踩踏 效應(yīng)。

　　而解決的方式恰恰來自于頂層的設(shè)計，管清友認(rèn)為，新股發(fā)行制度亟須改革是重要原因。注冊制的推出，不僅將從滿足中小創(chuàng)企業(yè)融資需求、減少資本市場資 源配置效率低現(xiàn)象、實現(xiàn)股票發(fā)行市場化定價方面看，消滅因供需不平衡造成的市場炒作，從根本上超出垃圾公司存在的土壤。證監(jiān)會主席助理黃煒曾表示，核準(zhǔn)制 由證監(jiān)會進行核準(zhǔn)把關(guān)，市場上往往認(rèn)為是政府對企業(yè)盈利能力和股票投資價值進行了“背書”，不利于培育市場主體的風(fēng)險判斷與市場選擇能力，不利于形成有效 的市場約束機制。

　　注冊之后，基于市場供需關(guān)系的變化，上市公司數(shù)量或?qū)⒚黠@增長，此時，作為爹媽的監(jiān)管層需要告訴A股、告訴投資者哪些朋友是什么性格，通過做好信息披露制度，讓市場參與者完整客觀地了解上市公司的資質(zhì)，自行決定投資價值。

　　當(dāng)信息披露得到充分的狀態(tài)，市場的價值投資或?qū)⒒貧w，有券商在報告中建議，應(yīng)“將對上市公司的分紅要求上升到法律層面，并加強監(jiān)督和執(zhí)行力度”，相 比美國，中國上市公司普遍不分紅或者少分紅，因而投資者投資股市的唯一獲利方式是賺取買賣價差，分紅太少還導(dǎo)致買入股票的唯一原因是為了賣出，長期投資和 價值投資難以獲得收益，導(dǎo)致中國股市的主要投資方式是名副其實的“炒股”。

　　此外，各家機構(gòu)也紛紛建議對熊孩子的約束明晰化，如“建立并完善退市制度”、“完善證券市場交易制度，對T+1和漲跌停板進行改革”、“建立證券投資領(lǐng)域的公益訴訟制度”、“建立股票交易的熔斷機制”和“放開金融衍生品準(zhǔn)入”等等。

　　對于熊孩子，作為監(jiān)管層的爹媽、作為親戚的各家機構(gòu)和作為享受成長紅利的投資者都對其充滿無限期許，但是，只有通過各項措施改變這個熊孩子，對其進行教育和引導(dǎo)，甚至在一定程度上進行懲罰，才能讓他成為一個健康的好孩子。

　　畢竟，A股還是很年輕，還有很美好的發(fā)展前途。