中國債市投資者，終于開始正視山西國有煤企債臺高筑的現(xiàn)實。七大省屬煤企中，最近一次公開發(fā)債融資的晉煤集團，債券發(fā)行利率飆升，較同評級債券平均溢價300基點以上。

據(jù)彭博新聞社報道，債市公開信息顯示，晉煤集團上周發(fā)行的5年期10億元人民幣公司債“16晉煤債01”，發(fā)行票面利率高達(dá)6.8%，信用利差升至紀(jì)錄水平：遠(yuǎn)高于發(fā)行當(dāng)日同類5年期AAA級企業(yè)債3.68%的二級市場收益率曲線，甚至較評級低出四檔的AA-級企業(yè)債還仍高出近30個基點。

陽煤集團上市子公司陽泉煤業(yè)，及為上述晉煤債擔(dān)保的潞安集團，近期公開發(fā)債利率也大幅攀升。彭博匯總數(shù)據(jù)顯示，陽煤、潞安和晉煤集團，4月至少65億元公募債券發(fā)行被取消或推遲。擁有AAA級國內(nèi)最高發(fā)行主體評級的七大煤企，債券發(fā)行艱難且融資成本激增，顯示投資者對其債務(wù)風(fēng)險已經(jīng)警覺。

“整個煤炭行業(yè)，不僅僅是山西，投資者現(xiàn)在基本都比較回避，煤炭債的收益率在二級市場各行業(yè)中也幾乎是最高的，且流動性非常差，”西部證券固定收益部董事總經(jīng)理李寧[-0.73%]在電話中表示。他指出，山西主要煤企現(xiàn)金流很差，融資之外基本沒有償債來源，從市場反映看違約風(fēng)險很高。

“不可承受之重”

彭博匯總數(shù)據(jù)顯示，山西七大煤企目前存續(xù)債券規(guī)模至少達(dá)2027億元，約四成將在年內(nèi)到期。上周，彭博援引知情人士報道，面對產(chǎn)能過剩行業(yè)債券發(fā)行寒冬和沉重的到期壓力，山西省政府日前已出面協(xié)調(diào)，為省屬煤炭企業(yè)融資提供支持，包括為七大煤企發(fā)債融資提供財政增信擔(dān)保。

中信建投債券分析師黃文濤等在5月4日的報告中稱，對于地方政府而言，與融資平臺違約相比，過剩產(chǎn)能行業(yè)中的地方龍頭企業(yè)出現(xiàn)違約同樣是“不可承受之重”。

公開信息顯示，山西七大煤企1季度末負(fù)債總額已超過1.19萬億元，與山西省2015年全省生產(chǎn)總值1.28萬億幾乎相當(dāng)。其中晉煤集團推遲披露財報，負(fù)債為去年三季度數(shù)據(jù)。2016年一季度，山西省GDP按可比價格計算同比增長3.0%，僅高于負(fù)增長的遼寧省，位列全國倒數(shù)第二。

地方財力不足

招商證券固收研究團隊主管孫彬彬在電話采訪中表示，山西省屬煤炭企業(yè)如果違約，對行業(yè)和地區(qū)的影響會比較大，政府估計還是會積極參與運作。他認(rèn)為，雖然最近煤炭價格有所回暖，但傳導(dǎo)到企業(yè)的資金面，有一定時滯，目前市場還是擔(dān)憂煤炭企業(yè)的償債前景。

盡管從防止區(qū)域性金融風(fēng)險的角度，山西省政府很難坐視龍頭國企違約，但作為經(jīng)濟下行壓力嚴(yán)重的資源型省份，自身財力捉襟見肘，能否兜底還是一個問號。山西省一季度一般公共預(yù)算收入僅有436.1億元，同比負(fù)增長12.8%，低于同期預(yù)算支出近200億元，缺口尚需發(fā)行地方債彌補。

南京證券固定收益研究員楊浩表示，假設(shè)山西省政府給這些企業(yè)發(fā)債提供增信支持，其實并沒有消除這些債券的風(fēng)險，風(fēng)險其實只是轉(zhuǎn)移，甚至是更加系統(tǒng)化了。

山西省國資委以及上述七家煤炭企業(yè)，目前均未回復(fù)彭博就其債務(wù)風(fēng)險尋求置評的傳真或電話。晉煤集團接聽電話的工作人員表示，需請示省政府有關(guān)部門后才能回復(fù)。

違約風(fēng)險

彭博違約風(fēng)險模型顯示，除數(shù)據(jù)未覆蓋的晉能集團外，上述7家發(fā)行人中，同煤集團、山西焦煤、潞安集團、晉煤集團、陽煤集團和山煤集團，估計的1年違約概率位于5.8%～6.8%之間，遠(yuǎn)高于中國滬深交易所上市公司目前0.9%左右的平均水平。

上述模型對非上市公司的違約風(fēng)險主要基于公開財務(wù)數(shù)據(jù)，未將可能的政府援助等政策因素包含在內(nèi)。包括中煤集團山西華昱能源在內(nèi)，中國今年已至少有9家公司發(fā)生公募債券違約，超過去年全年，但迄今中國尚未有AAA級債券違約。

“近期政府表露了支持的態(tài)度，特別是山西，但是對于政府如何給予企業(yè)增信，如何操作，其實是值得懷疑的。更何況山西省的產(chǎn)業(yè)單一、經(jīng)濟實力不強，”李寧說道。

《人民日報》周一援引“權(quán)威人士”稱，完成供給側(cè)改革去杠桿的任務(wù)，“要在宏觀上不放水漫灌，在微觀上有序打破剛性兌付。”