正當(dāng)債券市場(chǎng)深陷經(jīng)濟(jì)回暖和通脹回升的預(yù)期陷阱之中而不得自拔之時(shí)，自3月中下旬以來(lái)，由于結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性緊平衡而引發(fā)的貨幣政策邊際收緊的預(yù)期又再次引發(fā)債券收益率的深度上行調(diào)整。

　　流動(dòng)性趨緊預(yù)期放大

　　以清明節(jié)小長(zhǎng)假為節(jié)點(diǎn)，清明節(jié)前兩周央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作凈投放流動(dòng)性2650億元，而在清明節(jié)后3月28日至4月8日兩周，公開(kāi)市場(chǎng)操作實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性?xún)艋鼗\2600億元，基本與清明節(jié)前流動(dòng)性投放規(guī)模相當(dāng)。4月11日至4月17日當(dāng)周，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作凈投放700億元，同時(shí)4月13日續(xù)作MLF規(guī)模達(dá)到2855億元，而4月18日至4月22日當(dāng)周共有1550億元公開(kāi)市場(chǎng)操作到期和5510億元MLF到期。截至4月21日，央行共進(jìn)行了6300億元公開(kāi)市場(chǎng)操作和1625億元MLF續(xù)作，顯然不到一周內(nèi)兩次共計(jì)4480億元MLF屬“縮量操作”，表明中期流動(dòng)性處于凈回籠狀態(tài)，從而加劇了市場(chǎng)的流動(dòng)性偏緊預(yù)期。與此相對(duì)應(yīng)，貨幣市場(chǎng)回購(gòu)利率整體上行，本周以來(lái)銀行間隔夜回購(gòu)加權(quán)利率上行5BP至2.0620%，7天期回購(gòu)加權(quán)利率上行10BP至2.5162%，14天期回購(gòu)加權(quán)利率上行23BP至3.0730%。由于央行處于凈回籠中長(zhǎng)期流動(dòng)性而凈投放短期流動(dòng)性熨平資金價(jià)格波動(dòng)的狀態(tài)，因而不僅市場(chǎng)對(duì)央行的降準(zhǔn)預(yù)期下降，而且流動(dòng)性趨緊預(yù)期進(jìn)一步放大。

　　緊貨幣寬信貸格局自然拓展

　　我們認(rèn)為當(dāng)前短松長(zhǎng)緊的流動(dòng)性狀態(tài)是央行2015年以來(lái)選擇的“緊貨幣、寬信貸”格局的自然拓展�！熬o貨幣、寬信貸”主要表現(xiàn)在信貸增速高于貨幣供給增速和央行資產(chǎn)負(fù)債表在寬松措施下反而收縮兩個(gè)方面，從1至3月份的貨幣與金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)來(lái)看，這一格局依然在延續(xù)：1至3月份，M2同比增速分別為14.0%、13.3%和13.4%，而金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額同比增速則分別為15.3%、14.7%和14.7%，同時(shí)根據(jù)3月公布的央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，2月29日降準(zhǔn)之后，央行基礎(chǔ)貨幣繼續(xù)維持收縮趨勢(shì)：3月份央行儲(chǔ)備貨幣余額環(huán)比減少7153.45億元。除卻“緊貨幣、寬信貸”的兩個(gè)表現(xiàn)，我們還可以將此格局做上游和下游的拓展。

　　“緊貨幣、寬信貸”的上游拓展即是央行的政策取向。此格局的形成源自貨幣政策“基礎(chǔ)貨幣內(nèi)生性”，即央行不再選擇對(duì)銀行間超額存款準(zhǔn)備金進(jìn)行數(shù)量調(diào)控，而是設(shè)定相應(yīng)中長(zhǎng)期利率水平，由市場(chǎng)力量決定貨幣存款變化。一般情況下，由于名義國(guó)民收入存量是不斷增長(zhǎng)的，因而名義信貸需求也是自然增長(zhǎng)的，在任何設(shè)定的利率水平之下，內(nèi)生變量決定的貨幣存量也會(huì)自然而然增長(zhǎng)，利率的變化僅僅影響貨幣存量的增速，而不會(huì)影響貨幣存量的趨勢(shì)。在這種背景下，信貸需求乃至社會(huì)融資需求將是決定貨幣存量擴(kuò)展速度的直接原因，但信貸需求和社會(huì)融資需求不僅來(lái)自于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資需求，也來(lái)自于金融資產(chǎn)等非實(shí)體經(jīng)濟(jì)交易需求，因此房地產(chǎn)、股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)乃至衍生品市場(chǎng)的交易火爆會(huì)自然而然推升融資需求，并給貨幣存量擴(kuò)展和價(jià)格上行帶來(lái)壓力。“緊貨幣、寬信貸”的上游拓展給央行帶來(lái)難題，這或許也是央行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿在解釋貨幣政策時(shí)所言“未來(lái)貨幣政策除了要繼續(xù)支持穩(wěn)增長(zhǎng)，也要注意防范宏觀風(fēng)險(xiǎn)，尤其要避免企業(yè)杠桿率過(guò)快上升，還要考慮到貨幣信貸增長(zhǎng)對(duì)未來(lái)物價(jià)走勢(shì)和房地產(chǎn)價(jià)格的影響”的根本原因。

　　“緊貨幣、寬信貸”的下游拓展即是金融機(jī)構(gòu)的行為。在“基礎(chǔ)貨幣內(nèi)生性”條件下，雖然央行不再對(duì)準(zhǔn)備金數(shù)量直接調(diào)控，但是卻通過(guò)設(shè)定了準(zhǔn)備金的價(jià)格，即融資利率，間接對(duì)準(zhǔn)備金的可獲得性施加了約束，并且根據(jù)約束的硬性程度而導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)截然不同的行為選擇：若金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性能夠隨時(shí)隨地獲得滿足，則金融機(jī)構(gòu)會(huì)更加側(cè)重于“資產(chǎn)管理”；若金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性可獲得性受到較大限制，從央行處獲得的流動(dòng)性就成為中央銀行的專(zhuān)屬負(fù)債，金融機(jī)構(gòu)面臨準(zhǔn)備金的系統(tǒng)性緊缺之時(shí)，就會(huì)更加側(cè)重“負(fù)債管理”，即通過(guò)改變負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)，節(jié)約使用所能獲得的準(zhǔn)備金數(shù)量，以支撐更多的融資總量。這種不同負(fù)債久期的調(diào)整自然會(huì)導(dǎo)致代表社會(huì)融資需求的信貸增速高于貨幣供給增速，從而強(qiáng)化“緊貨幣、寬信貸”的行為選擇。

　　收益率上行短期難終結(jié)

　　在“緊貨幣、寬信貸”格局之下，無(wú)論是上游的設(shè)定利率水平，還是下游的“負(fù)債管理”，銀行間流動(dòng)性和準(zhǔn)備金的緊缺均導(dǎo)致市場(chǎng)利率面臨較大的上行壓力。2015年下半年“緊貨幣、寬信貸”格局受到了“資產(chǎn)荒”預(yù)期下“搶資產(chǎn)”的資產(chǎn)配置需求的強(qiáng)勁對(duì)沖而沒(méi)有得以彰顯，但2016年一季度以來(lái)，一級(jí)市場(chǎng)債券發(fā)行量的擴(kuò)容則導(dǎo)致資產(chǎn)的可獲得性并不如去年下半年那般急迫，此時(shí)“緊貨幣、寬信貸”格局下的“負(fù)債管理”矛盾就會(huì)凸顯出來(lái)并被放大。從這一角度理解，我們并不認(rèn)為近期流動(dòng)性趨緊代表貨幣政策基調(diào)的拐點(diǎn)，也不認(rèn)為通脹上行風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)落定并驅(qū)動(dòng)貨幣政策180度轉(zhuǎn)變。一季度以來(lái)利率上行的根本矛盾點(diǎn)在于央行設(shè)定利率水平之下“基礎(chǔ)貨幣內(nèi)生性”所導(dǎo)致的“緊貨幣、寬信貸”的自然演化。但是此格局之下基礎(chǔ)貨幣收緊、貨幣乘數(shù)飆升、信貸擴(kuò)張加速等四方面共存的局面也說(shuō)明，由于信貸構(gòu)成了企業(yè)等非金融部門(mén)的負(fù)債（銀行等金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)），而貨幣則是企業(yè)等非金融部門(mén)的資產(chǎn)（央行的負(fù)債），負(fù)債擴(kuò)張的速度超過(guò)資產(chǎn)擴(kuò)張的速度就意味著企業(yè)等非金融部門(mén)杠桿率實(shí)際處于上升階段。在市場(chǎng)力量的驅(qū)動(dòng)之下，貨幣乘數(shù)擴(kuò)張總面臨其理論限制，因此與其說(shuō)是央行貨幣政策收緊拐點(diǎn)來(lái)臨，不如說(shuō)是貨幣供給的增長(zhǎng)方式面臨重新選擇。短期之內(nèi)，只要信貸增速高于貨幣供給增速，在債券供給擴(kuò)容和債券配置觀望的情形下，債券收益率的上行過(guò)程就不會(huì)徹底終結(jié)。