目前房地產銷售持續(xù)好轉，如果房地產庫存明顯去化，房地產開發(fā)投資可能會企穩(wěn)回升，形成短周期補庫存擾動，會邊際上改變投資者對經濟下行預期并緩解實體缺資產的現(xiàn)象，進而對債市產生負面沖擊。

　　如果房地產銷售回升并未帶動庫存大規(guī)模去化，房企開工積極性不強，那么意味著：1）盡管銷售回暖，但實體層面沒有創(chuàng)造出的資產，沒有解決實體缺資產的問題；2）相關產業(yè)鏈依然沒有很好的收入端來源，收入端壓力需要外部融資抵補，貨幣政策仍需寬松松弛企業(yè)負債端。

　　如果房地產開工重新企穩(wěn)上升，帶動重工業(yè)產業(yè)鏈再擴張，那么意味著：1）實體層面派生出了新資產，對配債資金可能產生分流；2）傳統(tǒng)產業(yè)鏈新一輪加杠桿開啟，債務和通脹風險上升，貨幣政策由“寬”轉“緊”；供需兩端均開始向不利債市的方向走。

　　10年期國債收益率與房地產價格過去表現(xiàn)出了某種正相關關系，但這種正相關關系在2015年后就被打破了，房價持續(xù)回暖的同時而收益率不斷下行，而10年期國債收益率與重工業(yè)部門產出品價格還是保持了正相關性。我們認為房價與國債收益率今年產生背離的原因是房地產銷售回暖沒有傳導至房地產開發(fā)投資，進而沒有帶動重工業(yè)產能再擴張和融資需求回暖。

　　2015年銷售回暖呈現(xiàn)結構化特征，主要得益于房地產救市措施頻出和實體缺資產。由于實體缺資產，大量貨幣流動性只能追逐供給稀缺的金融品，所以結構上看，一線城市房地產銷售回暖更為明顯。

　　政策層面，房地產救市措施頻出，包括：各地陸續(xù)放開限購措施、持續(xù)降準降息、對改善型普通自住房執(zhí)行首套房貸款政策、降低二套房首付，支持房地產企業(yè)在債券市場融資等。后續(xù)猜測還會有降低首付比率、提高公積金貸款額度、降低所得稅費等措施出臺。

　　政策頻出的原因：

　　首先，房地產開發(fā)投資對經濟增長的拉動力量可觀。從直接影響看，近幾年來固定資產投資在經濟增長中的地位逐年遞增，而房地產業(yè)則貢獻了近1/4的固定資產投資完成額；從間接影響看，房地產開發(fā)投資不僅可以消化大量的鋼鐵、水泥等上游產品，還會為家電等配套消費品帶來一定的購買力。因此，房地產的開發(fā)新建帶來的總需求上漲可以直接拉動經濟。

　　其次，房地產對實體經濟的影響不僅限于增量，還會威脅到存量。作為重要的抵押品，房地產具有信用放大器功能：當資產價格上漲，企業(yè)資產負債表改善，借款人的借款能力會增加，外部融資成本下降。此外，資產價格本身也會改善銀行資產凈值，提升銀行放貸意愿。

　　最后，居民部門債務率偏低，尚可加杠桿。目前，中國居民部門債務率約為35%，和全球其他國家相比仍處于較低水平。短期來看，幾乎不存在金融風險，且還具有新的加杠桿空間�，F(xiàn)在一線城市首套房首付比例最低是30%，二線城市首套房首付最低是20%，二套房首付比例達到40%以，首付下調、公積金貸款額度以及相關稅費減免還有很大空間。

　　盡管均存在政策支持（而且某種程度上，放松政策還向非一線城市傾斜），但房產價格在城市間還是分化顯著。與去年同期相比，僅一線城市房價增長于年中轉正，且截至2015年11月末已較去年增長15%；而二三線城市房價仍處于下跌態(tài)勢，但跌幅有所收窄。與房產價格對應的投資收益指數(shù)也在今年以來表現(xiàn)出類似的分化跡象，即一線城市大漲，二線城市微漲，三線城市持平。

　　一線城市房產熱銷和房價大漲實質是存量資金推動的結果�！拌F公基”刺激模式下重資產運營鋼鐵水泥等企業(yè)產能過剩，主動加杠桿意愿不足，過剩產能調整的過程也是著信用風險壓力釋放的過程。實體“缺資產”缺的是安全類資產，因此，信用派生出的巨量流動性有強烈追尋安全類資產的意愿。

　　一線城市房產的稀缺屬性由當前的供給不足和未來的可觀需求共同促成。從分線城市供需比數(shù)據(jù)來看，一線城市供需比僅為67%，處于供給明顯不足的狀態(tài)，供給稀缺成為一線城市房產保值能力的內在支撐。而從人口遷移的方向看，一線城市的就業(yè)、教育等資源優(yōu)勢將繼續(xù)吸引勞動力進入，而遷入人口的住房需求則是一線城市房產增值能力的外在引力。

　　房地產銷售好已經是確定事實了，但房地產銷售-房地產庫存去化—房地產投資-宏觀增長（上下游產業(yè)鏈+財政收入）的傳導機制是否回歸還存在不確定性，房地產銷售好轉能否有效去化房地產庫存是關鍵。

　　2012年末房地產曾因銷售旺盛而帶來了一波新建的浪潮。當時，壓在房地產上的行政管制逐漸松動，壓抑已久的房地產銷售得到釋放，庫存大幅去化。地產商在旺盛需求的吸引下，開始買地蓋樓，房屋新開工面積大幅增長；同時，也帶來了建材價格的一波上揚。

　　那么，如今的房地產銷售持續(xù)好轉是否也如2012年末一般，將引起房地產投資新建的增長呢？我們認為答案是否定的。

　　首先，從絕對數(shù)值上看，如今的房地產庫存規(guī)模尚未去化至低水平，不足以吸引地產商主動補庫存。由于待售面積指標并不能全面反映庫存情況，寬口徑的房地產庫存應當包括：已竣工待售商品房，在建待售商品房和已購地未開工商品房。與2012年末相比，已竣工待售商品房多了3.31平米，在建待售商品房多了10.4億平米。與2012年末相比，已竣工的待售商品房面積增長約91%，在建待售商品房面積增長約35%，已購地未開工商品房面積小幅回落約6%。因此，如今的房地產庫存規(guī)模較2012年末至少增長了30%，壓力山大。

　　其次，從去化周期上看，如今的商品房庫存形式也不及2012年末樂觀。由于已購置未開發(fā)土地上的商品房類型在未開工無法確定，且已購地未開工商品房在庫存總量中占比很低，因此我們使用已竣工待售商品房和在建待售商品房的規(guī)模來計算去化周期。結果表明，2012年末商品房庫存去化周期約17個月，而如今這一指標達到32個月。因此，商品房庫存去化情況遠未達到吸引地產商大規(guī)模拿地開工的水平，房地產開發(fā)投資難現(xiàn)大幅增長。

　　再次，房地產銷售好轉呈明顯的“區(qū)域分化”特征。正如前文所述，從結構上看，一線城市銷售回暖最為明顯，其庫存壓力也相對較小。2012年末，一、二、三線城市庫銷比為6.83、9.61、13.17,如今分別為8.15、10.23和25.58，分別增長了19.3%、6.5%和94.2%，三線城市的庫存過剩問題較一二線城市更為嚴重。但由于一線城市房地產開發(fā)投資比重占比較低，一線城市較短的去化周期也無法帶動全國房地產投資企穩(wěn)。

　　地產開發(fā)投資逐漸失去需求端的支持。一般而言，商品房需求主要包括首置型需求、改善型需求兩類，但真正對去庫存有效的需求類型還是首置型需求。20—29歲婚齡人口往往是首置型需求的主力，但不論從人口結構還是從絕對規(guī)�？矗�其都處于下行趨勢。因此，從中長期看，商品房整體需求弱勢仍在，地產商缺乏大規(guī)模開工新建的動力。

　　商品房投資價值的減弱將抑制投資人群消化庫存的動力，同樣不利于開工新建回暖。商品房投資的最終目標是通過商品房市價的上漲實現(xiàn)資本利得。短期看，全國住宅投資收益指數(shù)在2014年后呈水平走勢，商業(yè)營業(yè)用房投資收益指數(shù)則在2014年3季度后開始下滑，均在一定程度上冷卻投資需求；中長期看，美國經驗表明人口拐點與房價拐點具有較強的一致性，因此，人口老齡化背景下中國房地產可能將開始長周期調整，投資價值的進一步弱化不利于房地產庫存的去化。

　　總之，只要房地產庫存沒有出現(xiàn)全局的去化，房地產開工沒有重新反彈，實體從金融市場能分流流動性則相對有限。因此，盡管房地產銷售回暖，但債牛的邏輯沒有發(fā)生變化。