2017年6月16日，香港交易所就建議設立創(chuàng)新板以及檢討創(chuàng)業(yè)板征求了市場意見。這一新聞的發(fā)布立即使“港交所設立創(chuàng)新板”這一話題被市場熱議。

　　那么，創(chuàng)新板到底是一個怎樣的板塊?創(chuàng)新板的設立對于大陸高科技型企業(yè)在香港上市有何影響?以及香港創(chuàng)新板與內地新三板又有什么區(qū)別呢?

　　接納在香港第二上市的內地公司

　　香港交易所在6月16日發(fā)布了《有關建議設立創(chuàng)新板的框架咨詢文件》，文件中指出，香港交易所擬設立一個獨立于主板與創(chuàng)業(yè)板之外的創(chuàng)新板，目的是拓寬香港的資本市場以及吸引更多類型的發(fā)行人到香港上市。

　　港交所創(chuàng)新板的設立，主要針對三類公司：第一類是尚未有盈利的公司;第二類是采用非傳統(tǒng)管治架構的公司;第三類則是擬在香港作第二上市的中國內地公司。

　　這三類公司中目前第二和第三類公司在香港的上市機制中是不被接納的，而屬于第一類的盈利能力較弱的初創(chuàng)公司目前一般也很難通過創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)金流量測試，或是通過香港主板“盈利測試”、“市值/收益/現(xiàn)金流量測試”，或者“市值/收益測試”中的至少一個，因此這一框架的完善有利于吸引更多類型的公司到香港上市，使香港資本市場更加完善。

　　第二上市指的是已經(jīng)在香港以外市場上市的大陸企業(yè)，通過托管銀行和經(jīng)紀商來香港實現(xiàn)相同類型股票的跨市場流通。例如,某些目前已在美國上市的中概股(例如阿里巴巴、京東、百度等)如果成功以香港存托憑證(Hong Kong Depositary Re-ceipts，HDRs)的方式在香港上市交易的話就會屬于這一類型。香港于2008年7月推出HDRs項目，目前只限于海外公司和香港主板。HDRs與美國存托憑證(ADRs)和全球存托憑證(GDRs)類似，是以港元計價(應發(fā)行公司要求，也可以以美元計價)，面向香港投資者發(fā)行并在港交所交易的存托憑證。它們代表香港托管銀行發(fā)行的存入保管機構的海外公司的指定數(shù)目的普通股的所有權。

　　在港上市有助打造企業(yè)國際知名度

　　通過在香港第二上市，大陸企業(yè)不僅可能拓寬融資渠道，還可以提高公司品牌在香港和亞洲市場的知名度。例如，繼世界知名奢侈品牌Prada和Samsonite于2011年6月在港交所上市后，本身已在美國紐交所上市的世界知名奢侈品牌Coach在2011年12月于港交所以HDR的形式第二上市，其當時并未通過HDR融資，而主要目的就是提高Coach品牌在亞洲市場的知名度。

　　第二上市與AH股兩地上市不同。第二上市在兩個市場上市的是相同類型的股票，例如中石油和中國人壽在美國上市的ADR是在香港發(fā)行的H股中的一部分。而兩地上市在兩個市場上市的是不同類型的股票，例如中石油和中國人壽都有A+H股兩地上市，在大陸上市的是A股，而在香港上市的是H股。

　　同一個公司的A股和H股是同股同權的，但是兩者市場價格通常不同，目前總體上A股相對于H股有溢價。A股在中國境內發(fā)行，除了QFII/RQ-FII及滬港通和深港通等特殊政策外，只許本國投資者以人民幣認購，因此，在現(xiàn)有規(guī)定下，大陸公司很難以A股為基礎在香港或海外發(fā)行存托憑證。

　　然而，H股是面向全球投資者的，所以，有些大陸公司以H股為基礎在美國發(fā)行ADR。一份ADR對應預定數(shù)目的基礎股票，被稱作兌換比率。ADR按照兌換比率和匯率以美元發(fā)放股利。ADR投資者通常通過在美國的ADR發(fā)行銀行來行使股東權益。

　　而且，因為ADR與其代表的基礎股票之間可以相互轉換，所以ADR通過市場匯率轉換后的相對價格理論上與基礎股票的市場價格相同，而實踐中則由于轉換費用、交易時間差別等因素通常會有小額偏差。

　　創(chuàng)新板將設立快速除牌機制

　　為了針對不同風險類型和不同條件的發(fā)行者和投資者，同時根據(jù)不同板塊的風險水平設定股東保障方式，香港創(chuàng)新板將分為創(chuàng)新初板和創(chuàng)新主板兩大板塊。

　　兩個板塊的聯(lián)系和區(qū)別是，創(chuàng)新初板只針對專業(yè)投資者開放，上市條件較為寬松，不設最低財務記錄和財務要求，只需達到上市時的市值最少2億港幣，并且容許不同投票權架構(即同股不同權)，及容許內地公司進行第二上市。為保證創(chuàng)新初板的流動性，上市時至少有100名投資者及公眾持股量至少達25%。因此創(chuàng)新初板吸引的公司主要是未符合創(chuàng)業(yè)板或者主板財務要求的公司，與內地新三板制度有點類似。

　　創(chuàng)新主板可以對散戶開放，監(jiān)管與主板類似、相對更加嚴格，上市的申請門檻等同于主板的規(guī)定，容許不同投票權架構以及內地公司的第二上市�？梢哉f，創(chuàng)新主板主要針對的公司是在財務和營業(yè)能力滿足香港主板上市要求，但是管制架構方面不符合香港主板上市條件的公司。

　　同時，為保障市場的安全和投資者的利益，創(chuàng)新板也將設立快速除牌機制，一旦公司不符合上市條件，創(chuàng)新初板股停牌90日、創(chuàng)新主板股停牌6個月，就會被強制退出市場。目前香港主板及創(chuàng)業(yè)板缺乏這樣的快速除牌機制。因此，相對于香港主板和創(chuàng)業(yè)板，香港創(chuàng)新板會具有公司上市容易，但經(jīng)營不善的公司也更有可能面臨被強制退市的特點。這一特點將有助于防止殼股、千股的肆虐。

　　創(chuàng)新板有助提升港交所流動性

　　對于咨詢文件中給出的是否將不同股票權架構的公司納入指數(shù)這一點，國際三大指數(shù)公司標準普爾、富時羅素和MSCI公司中的標準普爾于7月31日作出公告，出于公司治理方面的考慮，將不再把不同股票權架構的公司納入其旗艦指數(shù)，而另外兩家指數(shù)公司也在考慮是否作出相同的規(guī)定。這方面的新規(guī)對全球交易所的影響還有待觀察。

　　而香港設立創(chuàng)新板更深層次的原因可能包括香港交易所的流動性比率一直不好。流動性比率(turnover ve-locity ratio)指的是年度交易額/平均市值，是用來衡量股市流動性的指標。

　　據(jù)報道，香港交易所2014-2016年的流動性比率分別為50.40%、70.82%和42.2%，與此同期的上交所流動性比率158.3%、218.3%、192.4%，深交所的流動性比例為374.2%、419%、326.1%。這些交易所的數(shù)據(jù)都遠超香港交易所的比率。

　　而流動性指標可以決定上市發(fā)行人在股市中后市的交易量。這一現(xiàn)象直接導致香港IPO質量的下降。據(jù)畢馬威的報告，2017年上半年香港錄得69宗IPO，雖然較去年同期的38宗增長了幾乎一倍，但是由于這些IPO中大部分是中小型企業(yè)的上市募資，因此募資總額僅僅增長了22%，由去年的435億元增長到530億元。該報告中還表明，雖然香港仍然募資活躍，主板IPO中大約73.5%的募資金額都少于10億港元。2017年上半年香港的募資排名僅排在第六位，與其在2016年的第一位相比下滑明顯。

　　畢馬威預測，2017年香港的募資總額將會低于紐約、上海和深圳。因此香港開通創(chuàng)新板的最主要目的還是吸引更多的資金、尤其是大陸的公司到香港上市，維持香港活躍金融市場以及國際金融中心的地位。

　　將吸引內地中小創(chuàng)新企業(yè)在港上市

　　2006年至2017年5月，大陸公司市值占香港總市值的占比由50.3%增加到64%。而且資料顯示，在2016止的5年間，大陸公司在香港IPO募集資金占比達91%。因此可以推斷大陸公司在香港的IPO市場中正占據(jù)著越來越重要的位置。近年來，大陸也推出了很多措施來提升內地市場融資的吸引力，比如2009年的深交所創(chuàng)業(yè)板和2012年的新三板，近期也推出了新三板轉創(chuàng)業(yè)板等一系列的服務，導致香港市場受到大陸市場的壓力進一步增大。

　　而香港創(chuàng)新板的推出就是為了應對這一挑戰(zhàn)，提升香港市場的吸引力。創(chuàng)新板主要可以吸引內地人工智能、生物科技和金融科技等在新經(jīng)濟領域具有創(chuàng)新潛力并且未盈利的企業(yè)在香港上市，預計未來創(chuàng)新板也將會更加適應內地科技型企業(yè)的特點。

　　在香港上市也能夠幫助大陸公司變得更加國際化。另外，作為國際金融中心的香港有著更加穩(wěn)定和透明的法律，以及更加具有彈性的金融市場。所以這些公司在香港上市不僅意味著有更多的機會接觸國際資本，而且還會吸引到長期的機構投資者。

　　以中小創(chuàng)新型企業(yè)聚集的中關村為例。據(jù)新華社報道，中關村的97家境外上市的企業(yè)中，選擇香港上市的達52家，占比大于50%，這些公司的總市值約為5000億元人民幣，其中市值排名前三的企業(yè)分別為中國民航信息網(wǎng)絡、北京汽車、聯(lián)想集團，市值均在500億元左右。

　　而目前，中關村也有400多家企業(yè)具備了境外上市條件。

　　而且，大陸與香港的監(jiān)管部門一直在為大陸企業(yè)在港上市融資作出了多方努力。

　　對內地新三板是挑戰(zhàn)也是創(chuàng)新動力

　　而預設立創(chuàng)新初板對于內地的新三板將會有一定的挑戰(zhàn)。創(chuàng)新初板想吸引的公司類型和對資金要求都與內地的新三板有一定的重合度。而且創(chuàng)新初板的快速除牌機制會對優(yōu)質、劣質企業(yè)起到一定自我篩選的作用。在目前新三板的創(chuàng)新制度有待完善的情況下，創(chuàng)新初板可能會對新三板產(chǎn)生嚴重的沖擊，帶來新三板優(yōu)質企業(yè)資源流失和資金分流等負面的影響。當然競爭也會帶來創(chuàng)新，希望創(chuàng)新初板的出現(xiàn)會加速新三板的進一步創(chuàng)新與發(fā)展。

　　香港推出的創(chuàng)新板會更多覆蓋高科技創(chuàng)新企業(yè)，旨在吸引更多類型的優(yōu)質企業(yè)進入香港上市。創(chuàng)新主板與創(chuàng)新初板的劃分分散了不同投資類型的風險，也給投資者更多的選擇余地。

　　而且內地具高增長潛力的創(chuàng)新型公司也會面臨更多融資渠道的選擇，既可以直接來香港上市，也可以在香港完成第二上市。香港的法律制度穩(wěn)定、透明，金融基礎設施高效，并且進入香港市場能為這些公司帶來更加國際化的資本，因此創(chuàng)新板的推出對于優(yōu)質的高科技的小公司會有很大的吸引力。

　　同時，創(chuàng)新初板與內地新三板的相似之處也為新三板帶來了更多的挑戰(zhàn)。新三板市場要想留住優(yōu)質企業(yè)則需要加速創(chuàng)新，完善自身的不足。預推出的香港創(chuàng)新板在提升香港作為全球金融中心競爭力的同時，對內地公司拓展融資渠道是機遇、而對于內地新三板市場則是挑戰(zhàn)及創(chuàng)新動力。

　　(作者孟茹靜系香港大學經(jīng)濟及工商管理學院金融系首席講師、香港大學金融學碩士項目主任。作者歐陽輝系長江商學院金融學教授、長江商學院互聯(lián)網(wǎng)金融研究中心主任與金融創(chuàng)新和財富管理研究中心聯(lián)席主任。本文有刪節(jié))