新三板的發(fā)展為中小企業(yè)提供了更為便捷的股權(quán)融資渠道，是中國多層次資本市場的重要組成部分。2016年6月起，新三板分層制度的確立，將所有掛牌企業(yè)分為基礎(chǔ)層與創(chuàng)新層。面對不斷規(guī)范化的新三板市場，我們需要思考以下幾個問題：新三板分層制度的基礎(chǔ)何在？新三板分層標(biāo)準(zhǔn)有何特點(diǎn)？納斯達(dá)克的發(fā)展歷程中也曾成功地實(shí)施過分層制度，對新三板的分層制度有何種啟示？分層制度將如何進(jìn)一步發(fā)揮新三板的“苗圃功能”與“土壤功能”？

　　新三板分層的基礎(chǔ)：掛牌企業(yè)不斷增長、成交量波動較大、企業(yè)異質(zhì)性較強(qiáng)

　　全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，又稱新三板，由中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司發(fā)展而來，目前已經(jīng)發(fā)展成為全國性的中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。2015年1月，新三板掛牌公司數(shù)量為1864家，2016年1月發(fā)展為5623家，2017年3月新三板掛牌企業(yè)增長至10850家，月度復(fù)合增速為7.26%。2015年1月掛牌公司總股本為765.78億股，2016年1月掛牌總股本為3260.39億股，2017年3月掛牌公司總股本增長至6097.74億股，月度復(fù)合增速為8.65%。

　　與掛牌企業(yè)的不斷增長不同，成交量并未出現(xiàn)顯著增長的趨勢，而是呈現(xiàn)出較大波動，2015年12月成交量為46.38億股，但隨后成交量出現(xiàn)下降，2016年12月成交量為50.48億股，2017年1月和2月，成交量分別為31.25億股、27.07億股。2015年新三板公司的平均市盈率出現(xiàn)較大波動，2016年6月后市盈率穩(wěn)定在27-30左右。

　　新三板掛牌企業(yè)呈現(xiàn)較強(qiáng)的異質(zhì)性。企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模存在差異較大，如九鼎投資資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到207.2億元，卡聯(lián)科技資產(chǎn)為5.84億元，但大多數(shù)掛牌企業(yè)規(guī)模較小。鑒于企業(yè)的不同發(fā)展階段、不同成長特點(diǎn)，需要在交易制度、發(fā)行制度、信息披露制度等方面提供差異化的制度安排。新三板分層應(yīng)運(yùn)而生，從市場管理角度看，分層模式便于針對性地服務(wù)掛牌企業(yè)；從投資者角度看，市場分層能降低搜尋成本，提升投資效率，從而更好的引導(dǎo)投融資對接。

　　新三板分層的標(biāo)準(zhǔn)：創(chuàng)新層與基礎(chǔ)層

　　目前新三板將所有掛牌企業(yè)分為創(chuàng)新層與基礎(chǔ)層，定立了三條標(biāo)準(zhǔn)，滿足其中之一的公司可以劃分為創(chuàng)新層，標(biāo)準(zhǔn)一側(cè)重于盈利能力的考察，要求最近兩年連續(xù)盈利，且平均凈利潤不少于2　000萬元，最近兩年平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%，最近3個月日均股東人數(shù)不少于200人。標(biāo)準(zhǔn)二旨在考察企業(yè)增長速度與發(fā)展?jié)摿�，要求企業(yè)最近兩年?duì)I業(yè)收入連續(xù)增長，且復(fù)合增長率不低于50%，最近兩年平均營業(yè)收入不低于4　000萬元，股本不少于2　000萬元。標(biāo)準(zhǔn)三側(cè)重于考察企業(yè)的市值與流動性，要求最近3個月日均市值不少于6億元、最近一年年末股東權(quán)益不少于5　000萬元、做市商家數(shù)不少于6家。

　　通過以上標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)呈現(xiàn)盈利能力強(qiáng)、成長性突出、市場流動性較強(qiáng)的特征，其中標(biāo)準(zhǔn)三更是放寬了對企業(yè)盈利能力與成長性的要求，側(cè)重于流動性指標(biāo)，體現(xiàn)了新三板服務(wù)于科技型、創(chuàng)新型企業(yè)的定位。與進(jìn)入創(chuàng)新層的標(biāo)準(zhǔn)對應(yīng)，維持創(chuàng)新層也需要三條標(biāo)準(zhǔn)，考慮到創(chuàng)新型企業(yè)的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，同時保持分層制度的相對穩(wěn)定，維持創(chuàng)新層的標(biāo)準(zhǔn)在財務(wù)指標(biāo)與成長要求上要略低于準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。基礎(chǔ)層與創(chuàng)新層之間遵循“降級強(qiáng)制，升級自愿”的動態(tài)調(diào)整規(guī)律，不滿足維持創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)在第一年發(fā)布風(fēng)險揭示公告，狀況未能改善的企業(yè)將于第二年強(qiáng)制降入基礎(chǔ)層，而基礎(chǔ)層企業(yè)達(dá)到創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)之后可以自愿轉(zhuǎn)入創(chuàng)新層。

　　通過上述劃分標(biāo)準(zhǔn)，截止至2017年3月11日，新三板掛牌公司數(shù)量共為10850家，其中創(chuàng)新層949家，占比約為8.75%，總股本為1027.02億股，轉(zhuǎn)讓方式以做市為主（585家采用做市方式，364家采用協(xié)議方式）�；�礎(chǔ)層公司共9901家，總股本為5119.11億股，轉(zhuǎn)讓方式以協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主（1039家采用做市方式，8862采用協(xié)議方式）。分層標(biāo)準(zhǔn)將8.75%左右企業(yè)劃分為創(chuàng)新層，其余大部分企業(yè)位于基礎(chǔ)層。企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)新層意味著其資產(chǎn)或盈利能力達(dá)到一定水平，可以理解為一種信用背書，能夠降低信息不對稱，為創(chuàng)新層企業(yè)提供融資便利。當(dāng)創(chuàng)新層公司無法滿足創(chuàng)新層的維持標(biāo)準(zhǔn)時將進(jìn)入基礎(chǔ)層。

　　納斯達(dá)克分層制度

　　美國納斯達(dá)克市場是證券交易所分層管理的典型案例，歷史上共經(jīng)歷兩次分層。1982年進(jìn)行第一次分層，分為納斯達(dá)克全國市場和納斯達(dá)克常規(guī)市場，納斯達(dá)克全國市場針對世界范圍內(nèi)規(guī)模較大、交易較為活躍的企業(yè)，不滿足全國市場上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)進(jìn)入納斯達(dá)克常規(guī)市場。1992年常規(guī)市場被命名為納斯達(dá)克小型資本市場，針對新興的高成長中小企業(yè)。分層制度采用多指標(biāo)組合的綜合考察體系，包括財務(wù)要求、流動性要求或其他要求。

　　2006年納斯達(dá)克分層制度再次改進(jìn)，分為三個板塊，分別為納斯達(dá)克全球精選市場（NASDAQ　Global　Se-lect　Market）針對全球范圍內(nèi)大型市值公司，制定嚴(yán)格的各類上市標(biāo)準(zhǔn)；納斯達(dá)克全球市場針對中型市值公司，需滿足較嚴(yán)格的財務(wù)指標(biāo)、流動性標(biāo)準(zhǔn)及公司治理標(biāo)準(zhǔn)等；納斯達(dá)克資本市場（NASDAQ　Capital　Market），針對市值較小公司，上市標(biāo)準(zhǔn)相對較低。

　　納斯達(dá)克資本市場主要為小企業(yè)提供融資途徑，考慮到此階段小企業(yè)市值較低、經(jīng)營風(fēng)險較大的特征，納斯達(dá)克資本市場設(shè)置了三套以財務(wù)指標(biāo)為核心的掛牌標(biāo)準(zhǔn)：股東權(quán)益標(biāo)準(zhǔn)、市值標(biāo)準(zhǔn)以及凈利潤標(biāo)準(zhǔn)。納斯達(dá)克全球市場主要服務(wù)于中等規(guī)模并具有一定成長性的企業(yè)，在財務(wù)指標(biāo)的基礎(chǔ)上開始考察流動性指標(biāo)。納斯達(dá)克全球精選市場服務(wù)于全球范圍內(nèi)市值較高的公司，吸引全球范圍內(nèi)的優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌企業(yè)與納斯納克全球市場轉(zhuǎn)板而來的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，成為一個上市標(biāo)準(zhǔn)較高的藍(lán)籌市場，包括凈利潤標(biāo)準(zhǔn)、市值和收入標(biāo)準(zhǔn)、總資產(chǎn)和股東權(quán)益標(biāo)準(zhǔn)與流動性標(biāo)準(zhǔn)。

　　三層分層制度建立了一個逐漸優(yōu)化的企業(yè)動態(tài)成長路徑，制造了更多的IPO及轉(zhuǎn)板機(jī)會。納斯達(dá)克全球精選市場中企業(yè)數(shù)量從2006年的1187家增長到2016年的1564家，保持穩(wěn)定增長趨勢，吸引了全球范圍內(nèi)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，提升了納斯達(dá)克市場的競爭力與高端品牌形象。納斯達(dá)克全球市場企業(yè)數(shù)量從 2006年的1479家下降到2016年的817家，除了因金融危機(jī)導(dǎo)致的企業(yè)退市，還有部分企業(yè)上升至更高級別。納斯達(dá)克資本市場則始終保持對中小企業(yè)的吸引力，掛牌企業(yè)數(shù)量較為穩(wěn)定，2016年增長至823家。

　　新三板分層制度與納斯達(dá)克

　　分層制度的對比

　　中國新三板分層制度在一定程度上借鑒了納斯達(dá)克的經(jīng)驗(yàn)。在分層標(biāo)準(zhǔn)上，根據(jù)中國新三板掛牌企業(yè)的實(shí)際情況，建立起多套指標(biāo)并行的分層制度，體現(xiàn)出較強(qiáng)的包容性與靈活性。同時，新三板則采用了兩分法，更適合中國目前新三板的發(fā)展現(xiàn)狀：一方面降低劃分層級的難度有利于分層政策的及早推出，另一方面也避免了某一層級掛牌企業(yè)過少。隨著市場的不斷發(fā)展，新三板也可借鑒納斯達(dá)克設(shè)置全球精選市場的經(jīng)驗(yàn)，在創(chuàng)新層中再分一層，設(shè)置更高的掛牌標(biāo)準(zhǔn)，以吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)和投資者，并在一定程度上與主板展開競爭。

　　與納斯達(dá)克分層制度相比，中國新三板分層制度具有以下特點(diǎn)：第一，分層結(jié)果導(dǎo)致創(chuàng)新層公司占比較少，市場構(gòu)成差異明顯。納斯達(dá)克全球市場與資本市場上市的企業(yè)數(shù)量占整體掛牌公司的較大比例，而中國新三板中超過90%的公司集中在基礎(chǔ)層，創(chuàng)新層公司數(shù)量較少。第二，新三板對財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的要求程度較高，而對市場流動性的關(guān)注程度相對較低。第三，納斯達(dá)克更看重公司流通性與公眾性，如公眾持股量、公眾持股市值及股東人數(shù)等；在股東人數(shù)要求方面，納斯達(dá)克的標(biāo)準(zhǔn)為400人，較新三板更為嚴(yán)格，這是由納斯達(dá)克掛牌企業(yè)的公眾化程度、股權(quán)分散性的實(shí)際情況決定的。

　　納斯達(dá)克分層制度的建立與演變對中國新三板分層具有重要的借鑒意義：其一，納斯達(dá)克通過內(nèi)部分層形成具有不同風(fēng)險特征的內(nèi)部多層次市場體系，促進(jìn)業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷發(fā)展。其二，內(nèi)部分層對于市場的快速成長具有重要意義，兩次分層制度使納斯達(dá)克為掛牌企業(yè)提供更具針對性的服務(wù)，使得上市企業(yè)的信息披露更為充分，市場透明度更高，信息不對稱程度降低，對于資本市場的發(fā)展有著積極作用。其三，提升市場流動性需要完善做市商制度，目前協(xié)議轉(zhuǎn)讓仍是新三板企業(yè)最為重要的交易方式，市場流動性不高，未來需進(jìn)一步完善做市商制度，例如明確股票轉(zhuǎn)讓方式、做市商加入與退出等相關(guān)事宜，以穩(wěn)定市場預(yù)期，提高市場的流動性。

　　新三板的“苗圃功能”與“土壤功能”

　　2017年2月10日，證監(jiān)會主席劉士余明確指出新三板將是中國多層資本市場的基礎(chǔ)，新三板既要有苗圃功能，又要發(fā)揮土壤功能，鼓勵一批創(chuàng)新能力強(qiáng)、誠實(shí)守信、市場前景好的企業(yè)“能夠轉(zhuǎn)板的就轉(zhuǎn)板，不愿意轉(zhuǎn)板的就在新三板里面綻放”。

　　“苗圃功能”是指銜接A股市場的過渡功能，劉主席“能轉(zhuǎn)版的就轉(zhuǎn)版”的觀點(diǎn)意味著未來新三板企業(yè)直接轉(zhuǎn)板到滬深交易所的轉(zhuǎn)板政策將有望出臺。轉(zhuǎn)板將擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模與影響力，提升企業(yè)估值與成交量，對于企業(yè)的融資能力、品牌形象與后續(xù)發(fā)展具有積極影響。在分級制度下，將所有掛牌企業(yè)分為創(chuàng)新層與基礎(chǔ)層，若創(chuàng)新層企業(yè)在政策層面與交易制度層面具有更為優(yōu)惠的制度安排，創(chuàng)新層的設(shè)立將強(qiáng)化新三板的“苗圃功能”，為主板、創(chuàng)業(yè)板輸送更多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

　　“土壤功能”意味著新三板自身培育優(yōu)質(zhì)企業(yè)的能力，并發(fā)展成為中國多層次資本市場的重要組成部分。分層制度下基礎(chǔ)層企業(yè)數(shù)量較多，當(dāng)企業(yè)目前的規(guī)模與盈利能力尚不足以進(jìn)入創(chuàng)新層時，企業(yè)需要結(jié)合自身情況制定發(fā)展戰(zhàn)略，不要盲目追求高估值或轉(zhuǎn)板。發(fā)揮“土壤”功能，需要深耕基礎(chǔ)層企業(yè)，提升市場的流動性與融資環(huán)境，讓新三板真正成為優(yōu)質(zhì)企業(yè)的“土壤”，鼓勵企業(yè)在新三板中“綻放”。

　　“土壤功能”的進(jìn)一步深化需要提升市場流動性。目前新三板合格投資者準(zhǔn)入門檻較高，需要個人證券類資產(chǎn)市值500萬元人民幣以上，同時具備兩年以上證券投資經(jīng)驗(yàn)，滿足上述條件的投資者人數(shù)有限，中登公司統(tǒng)計顯示符合條件的投資者數(shù)量不超過25萬。這一規(guī)定一方面保證了投資者的風(fēng)險承擔(dān)能力，另一方面也抑制了投資者參與，降低了市場流動性。但需要注意的是，新三板市場流動性取決于多方面因素，包括投資者活躍程度、市場交易成本、制度建設(shè)、企業(yè)資產(chǎn)屬性與質(zhì)量等等，僅降低投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)并不能夠從根本上解決市場流動性問題，而是需要全面建設(shè)和完善新三板制度體系及轉(zhuǎn)板機(jī)制，培養(yǎng)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，并樹立各界對新三板的投資信心。

　�。ㄗ髡邭W陽輝系長江商學(xué)院金融學(xué)杰出院長講席教授，劉一楠系長江商學(xué)院互聯(lián)網(wǎng)金融研究中心研究員）