債券市場(chǎng)“代持”癥結(jié)，正在被國(guó)海證券（000750.SZ）“假章門”事件（下稱國(guó)海事件）所展露無遺。據(jù)了解，此次國(guó)海事件中的較多代持活動(dòng)發(fā)生在一級(jí)、一級(jí)半市場(chǎng)的承銷、分銷環(huán)節(jié)。

據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道12月20日?qǐng)?bào)道，同時(shí)還從多位固收人士處了解到，由于此次所涉機(jī)構(gòu)眾多，具體情況各有不同，最終權(quán)利義務(wù)劃分也可能呈現(xiàn)不同的分化趨勢(shì)，即部分責(zé)任由國(guó)海證券與相關(guān)機(jī)構(gòu)共同承擔(dān)，此外也不排除出現(xiàn)部分機(jī)構(gòu)為撇清責(zé)任而“自咽苦果”的情況。

而國(guó)海事件帶給市場(chǎng)的另一影響，則是對(duì)債券代持交易監(jiān)管升級(jí)的預(yù)期正在上升。由于代持這一杠桿活動(dòng)在銀行間債市中并不鮮見，對(duì)政策變化的擔(dān)憂也有可能從情緒上對(duì)債市構(gòu)成次生沖擊。

12月19日，一位接近監(jiān)管層的權(quán)威人士表示，考慮到國(guó)海事件的無先例性且牽涉眾多，當(dāng)前最好的解決思路應(yīng)當(dāng)是相關(guān)機(jī)構(gòu)“協(xié)商解決、共同承擔(dān)”。

從接近國(guó)海證券人士處了解到，22家機(jī)構(gòu)參與了國(guó)海證券日前組織的溝通會(huì)，其中包括信達(dá)證券、中信建投、民生證券、國(guó)融證券、西藏信托、國(guó)金證券、華福證券、聯(lián)訊證券、廣發(fā)證券、華創(chuàng)證券、浙商證券、南昌農(nóng)商行、五礦證券、華林證券、聯(lián)儲(chǔ)證券、東吳證券、開源證券、新疆匯合銀行、東北證券、長(zhǎng)春發(fā)展銀行、湘財(cái)證券、財(cái)富證券。

值得一提的是，上述名單可能并不是被卷入國(guó)海證券風(fēng)波的全部機(jī)構(gòu)。據(jù)此前國(guó)海證券投資總監(jiān)陳列江在溝通會(huì)上表示，針對(duì)卷入機(jī)構(gòu)的具體名單“還再核查。目前掌握的比在座的稍多一些。”

國(guó)海事件并不止于二級(jí)市場(chǎng)層面，其中較多債券代持行為發(fā)生在“一級(jí)半”市場(chǎng)的分銷環(huán)節(jié)。

“這次涉及的不單是二級(jí)市場(chǎng)，很多新發(fā)債券不好賣，所以找機(jī)構(gòu)來代持，等到找到對(duì)接機(jī)構(gòu)了，再讓他們過來接，”一位接近參會(huì)機(jī)構(gòu)人士稱，“一些債券可能是（國(guó)海）包銷的，賣不出去包銷機(jī)構(gòu)要自持，如果不愿意自持，可能就會(huì)找別的機(jī)構(gòu)代持。”

而上述會(huì)議的紀(jì)要也證實(shí)，有機(jī)構(gòu)指出部分涉事債券來自于國(guó)海證券的承銷�！皬埩_的這些債券有一些是國(guó)海發(fā)行的債，這些債不見得那么好，有一些本來是包銷的�！币患覅�會(huì)機(jī)構(gòu)人士稱。

另?yè)?jù)調(diào)查獲悉，張揚(yáng)此前的確從事債券發(fā)行承銷工作，其曾代表國(guó)海證券參與過“13烏高新債”、“13鵬地鐵債”等多只債券的發(fā)行聯(lián)系人。

在此次事件中，國(guó)海證券及相關(guān)機(jī)構(gòu)最終會(huì)在此次“假章門”中承擔(dān)何種責(zé)任，無疑是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)之一。

“誰被認(rèn)定為所涉?zhèn)�券的�?shí)際持有人，其也將承擔(dān)起近期債券市場(chǎng)價(jià)格不斷下跌帶來的損失，”匯金系一家券商固收研究員指出，“從流出的紀(jì)要內(nèi)容看，包括國(guó)海在內(nèi)的各家機(jī)構(gòu)都希望自己并不持有這些債券，國(guó)海認(rèn)為此前的交易是真實(shí)銷售，而其他機(jī)構(gòu)則認(rèn)為代持有效，國(guó)海應(yīng)該按照原來的價(jià)格進(jìn)行回購(gòu)�！�

華中一家債券交易員認(rèn)為，即便張揚(yáng)等人使用了假章，但國(guó)海證券仍實(shí)現(xiàn)了與交易對(duì)手方的債券交易，暴露了風(fēng)控問題，因此仍應(yīng)當(dāng)對(duì)此事承擔(dān)一定責(zé)任。

“假章騙過了交易對(duì)手是主觀問題，但騙過自己公司的OA等流程，這顯然是風(fēng)控環(huán)節(jié)存在瑕疵，因此把責(zé)任完全推脫給‘假章’和‘個(gè)人問題’是不適合的，”前述研究員稱，“后來的公告上，國(guó)海證券也沒有清楚披露完整究竟發(fā)生了什么事�！�

從法理層面上，國(guó)海證券在此次事件中擔(dān)責(zé)的概率并不低，一家大型公募基金法務(wù)人士指出：“一般根據(jù)表見代理原則，即使是假章，國(guó)海也會(huì)承擔(dān)相應(yīng)的合同責(zé)任�！�

不過，一位接近涉事機(jī)構(gòu)人士告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，由于銀行間債市品類眾多，代持形式不盡相同，因此不同類型代持交易可能將帶來不同的擔(dān)責(zé)結(jié)果。

“這個(gè)事情其實(shí)比較復(fù)雜，因?yàn)樯婕暗臋C(jī)構(gòu)比較多，涉及的債種也未必相同，根據(jù)債券和代持方式的不同，不一定所有的債券都會(huì)由國(guó)海證券兌付，”上述人士稱，“這個(gè)事最可能的走勢(shì)還是國(guó)海證券去一家一家談，最后達(dá)成有針對(duì)性、差別化的解決方案。這個(gè)過程可能也會(huì)比較漫長(zhǎng)，不排除需要半年甚至更久�！�

而據(jù)另一家中型券商ABS業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人認(rèn)為，也不排除部分機(jī)構(gòu)為在此事中撇清責(zé)任而“自咽苦果”的可能。

“代持本身也是一個(gè)巴掌拍不響，有些機(jī)構(gòu)如果有能力自我消化，或者沒有出現(xiàn)過大的虧損，也有自我消化的動(dòng)機(jī)。比如代持的是一些價(jià)格波動(dòng)性不大金融債，自我消化也不是不可能�！鼻笆鯝BS業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人稱。

事實(shí)上，的確有部分機(jī)構(gòu)在著手對(duì)相關(guān)債券的會(huì)計(jì)科目進(jìn)行處理。21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者獲悉，一家總部位于廣東的涉事券商正計(jì)劃將相關(guān)“代持”債券從“買入返售”調(diào)整至“證券投資”項(xiàng)下。

“從買入返售調(diào)整到自營(yíng)科目，相當(dāng)于會(huì)自己承擔(dān)該筆債券的近期價(jià)格走低帶來的浮虧，”一位接近上述券商人士表示，“這樣一方面和年底前調(diào)賬反應(yīng)真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)的需求有關(guān)，另一方面也將自己從這個(gè)事件中甩清。畢竟有的券商擔(dān)心監(jiān)管萬一‘連坐’處罰，會(huì)影響到自己的評(píng)級(jí)和業(yè)務(wù)�！�

在國(guó)海事件中，擾動(dòng)市場(chǎng)等另一原因在于代持交易行為的合規(guī)性。

會(huì)議紀(jì)要顯示，國(guó)海證券投資總監(jiān)陳列江在上周的溝通會(huì)上表達(dá)了此事可能引發(fā)監(jiān)管層對(duì)債券代持加強(qiáng)監(jiān)管的擔(dān)憂。“如果配合不好，可能會(huì)導(dǎo)致監(jiān)管部門不光是對(duì)國(guó)海，還會(huì)對(duì)整個(gè)行業(yè)的固收業(yè)務(wù)、代持業(yè)務(wù)痛下殺手�！标惲薪�在安撫各家機(jī)構(gòu)時(shí)強(qiáng)調(diào)。

事實(shí)上，為債券投資徒增隱形杠桿的“代持活動(dòng)”在行業(yè)內(nèi)并不鮮見，特別是2015年以來的資產(chǎn)荒，更是加劇資金向債市的流入。

“固收圈子很多時(shí)候都是非正式的默契，比如這次你幫我接一點(diǎn)，下次我再幫你接一些，所以才有了代持交易，這也是因?yàn)檫@些年債市的整體風(fēng)險(xiǎn)不大，雖然違約事件偶爾出現(xiàn)，行業(yè)性的剛性兌付預(yù)期也沒有完全打破，”上述債券交易員坦言，“2014年以來的債券牛市，也使債市的隱形杠桿越來越高�！�

在業(yè)內(nèi)人士看來，一旦監(jiān)管層對(duì)債券代持采取更加嚴(yán)厲的監(jiān)管措施，隱形杠桿的承壓將對(duì)債市帶來次生沖擊。

“如果代持活動(dòng)遭遇監(jiān)管層清理，相關(guān)債券的回表需求就會(huì)很大，將會(huì)對(duì)固收市場(chǎng)的流動(dòng)性帶來不小的壓力，債券價(jià)格走低，會(huì)促使類似于國(guó)海證券這樣的案例再度出現(xiàn)�！鼻笆龉淌辗治鰩熖寡�。

事實(shí)上，國(guó)海證券也在公告中流露了此次事件可能影響到金融行業(yè)穩(wěn)定的擔(dān)憂。“我司希望與各相關(guān)方攜手并肩，共同維護(hù)金融行業(yè)穩(wěn)定、健康有序的發(fā)展環(huán)境。”

12月19日當(dāng)天中午，一位接近監(jiān)管層的權(quán)威人士表示，考慮到國(guó)海事件的無先例性且牽涉眾多，當(dāng)前最好的解決思路應(yīng)當(dāng)是相關(guān)機(jī)構(gòu)協(xié)商解決、共同承擔(dān)。