上市公司股權(quán)成了不少收購方的融資“籌碼”，玩起了高階的資金游戲：為先獲取高利率、短期借款快速實(shí)施杠桿收購，拿下一家上市公司的控股權(quán)后，再進(jìn)行股票質(zhì)押融資置換前期高利率、短期借款。

　　A股杠桿收購監(jiān)管之風(fēng)趨緊。

　　“監(jiān)管層目前對(duì)上市公司的杠桿收購監(jiān)管很嚴(yán)，這也是必要的。其實(shí)上市公司股權(quán)不是誰買的問題，而是杠桿一旦崩盤，就給整個(gè)市場(chǎng)造成很大風(fēng)險(xiǎn)。”深圳某券商一位投行負(fù)責(zé)人對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示。

　　蛇打七寸。A 股市場(chǎng)里杠桿收購方的資金來源問題近期已被監(jiān)管層重點(diǎn)關(guān)注。僅12月以來，就有步森股份(002569)(002569.SZ)、天馬股份(002122)(002122.SZ)、潯興股份(002098)(002098.SZ)、齊翔騰達(dá)(002408)(002408.SZ)等多家上市公司的收購方回復(fù)了監(jiān)管層的問詢函，就收購資金來源問題、一致行動(dòng)關(guān)系等做了詳盡披露。

　　12月14日晚間，潯興股份公告稱，于12月12日才過戶到天津匯澤豐名下的2864萬股便迅速被質(zhì)押了出去，質(zhì)權(quán)人是嘉興祺佑。此前在獲取潯興股份控制權(quán)階段，嘉興祺佑為天津匯澤豐提供了25億元的收購資金，其中天津匯澤豐作為其有限合伙人出資10億元。

　　21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者梳理發(fā)現(xiàn)，上市公司股權(quán)成了不少收購方的融資“籌碼”，玩起了高階的資金游戲：為先獲取高利率、短期借款快速實(shí)施杠桿收購，拿下一家上市公司的控股權(quán)后，再進(jìn)行股票質(zhì)押融資置換前期高利率、短期借款。

　　高階資金游戲

　　梳理不少收購方披露的交易所問詢函，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者發(fā)現(xiàn)，這些玩資金游戲的高手呈現(xiàn)出了相似的套路：從某公司那里獲得高成本的短期借款或是過橋資金，去A股收購一家上市公司的控股權(quán)，然后將所得的股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押融資獲得低利率、長(zhǎng)期借款，去置換前期的短期、高利率借款。

　　比如徐茂棟掌舵的星河系陸續(xù)在A股拿下了步森股份和天馬股份兩家上市公司的控股權(quán)，也均收到交易所的問詢函。比如天馬股份29.97%的股權(quán)交易對(duì)價(jià)為29.37億元，其中13.87億元來自于北京恒天財(cái)富投資管理公司持有的星河互聯(lián)集團(tuán)30%股權(quán)的收益權(quán)，自11月17日計(jì)息，使用期限預(yù)計(jì)不超過30天。

　　“公司計(jì)劃盡快通過將所持有的天馬股份股票質(zhì)押融資來清償，同時(shí)可以將公司短期、高利率的借款轉(zhuǎn)化成長(zhǎng)期、低利率的借款�！毙呛酉翟诨貜�(fù)交易所的問詢時(shí)表示。

　　在步森股份披露的回復(fù)函中，星河系控制步森股份所需資金合計(jì)10.12億元，其中5.25億元為對(duì)外債務(wù)融資(向北京基石恒潤(rùn)實(shí)業(yè)有限公司以每日0.2%的利息借款3.25億元，借款5天;向陳飛宇以每日0.15%的利息借款2億元，借款18天，目前均已償還)。

　　而星河系的償還方式仍為股票質(zhì)押、借新還舊。其中，3.25億元的債務(wù)清償來源于長(zhǎng)城資本管理有限公司向星河世界通過委托貸款提供的借款6億元;2億元債務(wù)清償則來源于方正證券(601901)向上海睿鷙通過股票質(zhì)押融資方式提供的3.86億元，年化8%。

　　在這類套路中，上市公司的股權(quán)成了融資籌碼�！斑@種模式基本是提供一部分自有資金，撬動(dòng)融資杠桿進(jìn)行收購。不過，買主需承擔(dān)資金成本和股價(jià)下跌的雙重壓力�！币晃粡氖職そ灰椎臋C(jī)構(gòu)人士表示，比如有些買主其實(shí)實(shí)力并不強(qiáng)，如果股價(jià)下跌就會(huì)形成連鎖反應(yīng)，很容易就會(huì)爆倉甚至血本無歸。

　　除了徐茂棟，尤夫股份(002427)新任控股股東蔣勇也是這類套路。為了獲得尤夫股份的控股權(quán)，其實(shí)際支付款為18.96億元，其中向浙江三花錢江汽車部件集團(tuán)有限公司借入15億元，月息高達(dá)1.5%，期限8個(gè)月。這一月息意味著年化利息高達(dá)18%。

　　“向浙江三花進(jìn)行融資導(dǎo)致公司資產(chǎn)負(fù)債率偏高、財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅增加，蔣勇對(duì)此高度重視，并作出了積極應(yīng)對(duì)�！庇确蚬煞輰�(duì)交易所問詢函的回復(fù)中表示。

　　蔣勇的應(yīng)對(duì)之法也包括股票質(zhì)押、借新還舊。據(jù)公告披露，2016年9月，其以月息1%向上海貴衡建筑工程有限公司(下稱上海貴衡)借款，擔(dān)保措施是其持有的尤夫股份1.1億股，借款期限至2018年3月10日。

　　拿到尤夫股份的控制權(quán)后，蔣勇也是通過股票質(zhì)押的方式獲得長(zhǎng)期、低利率貸款，再來償還先前高利率、短期貸款。

　　不過，蔣勇向上海貴衡借了多少款，回復(fù)函并沒有披露。12月13日，尤夫股份證券辦人士表示，“回復(fù)函是按照交易所的要求回復(fù)的，具體金額也不清楚。”

　　嚴(yán)格“穿透”之障

　　在上述投行負(fù)責(zé)人看來，高杠桿收購如不加以嚴(yán)管，杠桿一旦崩盤將對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生較大影響。

　　顯然，監(jiān)管層對(duì)其已有所警戒并嚴(yán)加關(guān)注。記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，12月以來，A股多家上市公司股權(quán)收購方就密集回復(fù)交易所的問詢函，比如銀鴿投資、潯興股份、齊翔騰達(dá)、步森股份、天馬股份、尤夫股份等，被問及的主要問題包括收購資金來源(包括融出方名稱、金額、資金成本、期限、擔(dān)保和其他重要條款)以及后續(xù)還款計(jì)劃，對(duì)資金來源實(shí)施嚴(yán)格的“穿透式”監(jiān)管。

　　不過，目前的一些新型玩法也為穿透監(jiān)管帶來了阻力�！捌鋵�(shí)真正的大項(xiàng)目穿不透，比如寶能收購萬科所用的資金，能夠穿透的基本是些相對(duì)較小的項(xiàng)目�！鄙鲜鰴C(jī)構(gòu)人士表示，比如現(xiàn)在不少金融機(jī)構(gòu)涉及資金池業(yè)務(wù)，這個(gè)是無法穿透到個(gè)人的。

　　“目前一些私募基金產(chǎn)品或資產(chǎn)管理計(jì)劃募集渠道，是由形形色色的機(jī)構(gòu)或者個(gè)人來認(rèn)購的資金平臺(tái)。如果往上查，資金來源很難說清�！鄙虾Ｄ炒笮腿�商一位投行人士表示。

　　在監(jiān)管高壓下，正在實(shí)施收購的部分收購方也開始慎用杠桿收購。比如12月1日齊翔騰達(dá)披露的回復(fù)交易所問詢公告稱，若對(duì)齊翔騰達(dá)實(shí)施要約收購，最高金額為52.11億元，君華集團(tuán)11月與其控股股東雪松控股就可能需要的資金簽署了《最高借款合同》，雪松控股擬為其提供最高額不超過52億元的無息借款，期限為1年，到期償還貸款本金即可。

　　“最近我運(yùn)作的兩項(xiàng)股權(quán)收購也沒用杠桿。一個(gè)是利用自有資金，另一個(gè)暫時(shí)不涉及杠桿資金。”上述機(jī)構(gòu)人士透露。

　　另外，資金的跨界也為穿透式監(jiān)管帶來難度。

　　國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所研究員朱俊生對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者指出，險(xiǎn)資舉牌包括寶萬之爭(zhēng)，從資金來源講不僅有萬能險(xiǎn)，還有其他杠桿融資工具，來自保險(xiǎn)、銀行、券商等渠道。這也意味著，資金已經(jīng)跨界，從而給當(dāng)前分業(yè)監(jiān)管、分業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來挑戰(zhàn)，所以保險(xiǎn)、證券、銀行監(jiān)管部門如何協(xié)調(diào)，如何消除金融跨界帶來的監(jiān)管空白還有很多需要完善的地方。

　　值得注意的是，作為今年A股的主要舉牌力量，險(xiǎn)資近期也被監(jiān)管層屢次敲打。12月13日，中國(guó)保監(jiān)會(huì)召開專題會(huì)議，保監(jiān)會(huì)主席項(xiàng)俊波在該會(huì)上強(qiáng)調(diào)，保險(xiǎn)資金一定要做長(zhǎng)期資金提供者，而不是短期資金炒作者。要成為中國(guó)制造的助推器，就是要做善意的財(cái)務(wù)投資者，不做敵意的收購控制者。