2015年11月19日，央行官方微博宣布將于15年11月20日起下調(diào)隔夜SLF利率至2.75%，下調(diào)7天SLF利率至3.25%。此前，央行曾于15年3月下調(diào)隔夜和7天SLF利率至4.5%和5.5%。海通宏觀債券評論稱，SLF利率下調(diào)，利率走廊封頂。

什么是利率走廊？

傳統(tǒng)的利率走廊框架，通常以銀行向央行拆借的利率構(gòu)建頂，以銀行在央行的存款利率構(gòu)建底。頂和底的利率實際上都是一種懲罰性的利率，意味著銀行無法在貨幣市場上獲得或者拆出資金。理論上，在利率頂?shù)臅r候，央行對貨幣供應(yīng)是無限大，而在利率底的時候，央行對貨幣的需求是無限大的。因此，利率可以被控制在頂和底之間的區(qū)域波動。這使得央行的政策框架可以脫離對貨幣量的控制，轉(zhuǎn)而通過價格去引導(dǎo)貨幣量。轉(zhuǎn)而言之，利率走廊是一種基于價格指引的貨幣政策框架。

引入利率走廊的前因：銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)中存款與理財同業(yè)的此消彼長

自2008年金融危機之后，我國經(jīng)常項目順差/GDP系統(tǒng)性的下降，以及FDI增速的趨緩使得：1）整體外匯占款流入放緩；2）外匯占款中相對穩(wěn)定的、較長期限的資金流入減少。上一輪周期中，銀行可以以較低成本，獲得穩(wěn)定和長期的資金。這是由于企業(yè)可以通過出口賺外匯，而后結(jié)匯，然后以人民幣存款沉淀在銀行體系中。然而近幾年，這一模式運轉(zhuǎn)不在順暢，因此銀行資金來源端中，代表穩(wěn)定長期資金來源的存款占比不斷下降，而更多依賴短期限的理財和同業(yè)資金。

這造成銀行負(fù)債成本的預(yù)期始終不穩(wěn)定，使銀行在做資產(chǎn)配置時，也出現(xiàn)短期化和風(fēng)險偏好較高的傾向。這間接造成短端利率向長端的傳導(dǎo)不暢，以及資金從虛擬向?qū)嶓w傳導(dǎo)不暢的現(xiàn)狀。

引入利率走廊的前因：貨幣政策對結(jié)構(gòu)變化的回應(yīng)

銀行融資結(jié)構(gòu)的變化，一方面體現(xiàn)為貨幣市場交易的活躍度上升，另一方面意味著貨幣市場利率對銀行負(fù)債端的影響上升。因此，在當(dāng)前的背景下，貨幣市場有效性的上升反而為央行貨幣政策框架變化提供了基礎(chǔ)，具體來說：1）央行的角色正在從收流動性向投放流動性轉(zhuǎn)變；2）貨幣和存款市場對銀行負(fù)債端影響的此消彼長意味著央行價格工具需從存款利率向貨幣市場利率的轉(zhuǎn)變。

引入利率走廊的“后果”：穩(wěn)定銀行負(fù)債預(yù)期，利于信用派生

利率走廊構(gòu)建的頂和底是基于銀行和央行之間的拆借。理論上，觸及利率頂部時，央行可以提供無限流動性來降低短端利率突破頂部的可能性。在我國當(dāng)前經(jīng)濟下臺階的背景下，貨幣政策維持寬松是大概率事件。那么一定程度上，利率走廊的出現(xiàn)使得在存貸利率自由浮動的背景下，銀行對于負(fù)債端的不穩(wěn)定預(yù)期出現(xiàn)下降，具體來說：1）銀行對于融資成本的頂部有預(yù)期；2）銀行對于資金可得性的預(yù)期穩(wěn)定。我們認(rèn)為，在銀行負(fù)債預(yù)期穩(wěn)定的背景下，銀行配置行為趨于穩(wěn)定，風(fēng)險偏好也會有所下降，一定程度緩解資金期限短期化對銀行行為的影響。

因此，一方面有利于銀行對低收益資產(chǎn)的配置，另一方面提高銀行對于長期限投資的親睞性，使得銀行資金可以更好服務(wù)實體。

李奇霖：利率走廊與SLF利率下調(diào)，央媽的底氣源自何處？

本次SLF利率下調(diào)旨在穩(wěn)定金融機構(gòu)對未來資金面的預(yù)期，降低金融機構(gòu)對流動性的備付需求，可以肯定的是本次SLF利率下調(diào)與降準(zhǔn)、降息無關(guān)，甚至在政策利率構(gòu)建和利率走廊完善后，還具備了取消基準(zhǔn)存貸款利率的條件。在約束硬化的背景之下，SLF利率下調(diào)最終的政策著力點還是在于保護“寬信用”，一是防范金融風(fēng)險；二是助力穩(wěn)增長；三是促進(jìn)新經(jīng)濟增長點的形成。

為什么利率走廊在過去不可行？

過去國企和地方政府是典型的預(yù)算軟約束部門，能夠以較低的成本獲得大量融資，對利率成本并不敏感（融資規(guī)模不考慮利率水平）。在融資端高利率壓力存在的同時，投資端又投向了低收益、長期限的公益類項目，造成了期限和項目收益、融資成本的不匹配，最終促進(jìn)了債務(wù)堆積和資產(chǎn)價格泡沫（債務(wù)依賴土地償還）的形成。

此時，貨幣政策宜保持“緊信用”：一方面是嚴(yán)控信貸規(guī)模，包括央行對銀行的信貸額度控制和存貸比考核；另一方面是緊縮貨幣，通過準(zhǔn)備金率提高和發(fā)央票抽走多余的外匯占款，并且有意制造資金利率波動，約束金融機構(gòu)加杠桿的行為。

這是因為銀行是經(jīng)營期限錯配的行業(yè)，在投放長端信用的時候需考慮的是短端流動性是否維持寬松。如果信貸資產(chǎn)證券化的市場沒有那么完善，一個貸款的投放等于是將一個債權(quán)類資產(chǎn)持有至到期，在期限錯配的結(jié)構(gòu)下“養(yǎng)”這個信貸資產(chǎn)是需要短期流動性拆借的。如果貨幣市場利率偏高或者預(yù)期不穩(wěn)定，銀行信用投放的意愿和能力就會受到影響。

那么，這個時候央行肯定不可能去建立利率走廊機制的。利率走廊機制在于穩(wěn)定市場對資金面的預(yù)期，減少流動性囤積，是可以促進(jìn)銀行加杠桿的，那么在有軟約束主體存在的情況下，此時建立利率走廊無疑是喂飽了地方和國企這兩大資金黑洞。

為什么利率走廊機制現(xiàn)在可行？

實體已經(jīng)開始缺乏加杠桿的主體，房地產(chǎn)和出口為核心驅(qū)動，這個時候的寬貨幣從寬信用傳導(dǎo)不是那么暢通了。傳統(tǒng)增長動力的缺失留下了過去產(chǎn)能跟隨擴張的融資主體，這部分走向了嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，政策上需要防范風(fēng)險，在資產(chǎn)端收益難提高的背景下需要松綁企業(yè)負(fù)債端，這依賴于“寬信用”的形成。雖然貨幣市場利率穩(wěn)定不一定會導(dǎo)致“寬信用”，但此時的貨幣市場利率上升或預(yù)期不穩(wěn)是一定會惡化信用派生的，與防風(fēng)險的政策治理思路背道而馳。

此外，43號文之后，一是增量地方債已經(jīng)開始限額管理，今年地方一類債務(wù)是15.4萬億，新增的是6000億，明年仍會延續(xù)限額管理的思路，嚴(yán)控地方增量債務(wù)風(fēng)險；二是存量地方債開始置換，扭曲過去的期限錯配和債務(wù)收益不對等的現(xiàn)象。但最重要的是新增城投債開始脫離地方政府信用，這意味著融資平臺需要建立自己的企業(yè)信用，預(yù)算軟約束逐步轉(zhuǎn)向硬約束。

因此，從硬化約束的角度看，后續(xù)政策是可以推演的：一是加速發(fā)行地方置換債，使地方債務(wù)與企業(yè)信用完全脫鉤，通過資本市場硬化地方政府約束；二是編制財政收支平衡表或地方政府資產(chǎn)負(fù)債表，推動公共財政透明化、陽光化。

SLF利率下調(diào)，意味著什么？

央行于2013 年開始采用SLF，雖然SLF 在引進(jìn)之初期限為1-3 月，但后來央行已經(jīng)開啟了7 天之內(nèi)的SLF 操作，構(gòu)建了以隔夜或7 天回購利率為政策利率的利率走廊的時代背景。

SLF利率是利率走廊的上限。央行在2015年3月曾公布，如果符合宏觀審慎的要求，隔夜回購利率水平由5%降為4.5%，7天利率由7%降為5.5%。一旦資金價格觸及此線，便會通過SLF向市場投放流動性。

此次，SLF利率作為利率走廊的上限此次下調(diào)有兩層含義：

第一層是隨行就市下調(diào)：目前的7天質(zhì)押回購利率在2.3%一線的中樞波動，而2015年3月R007在4.7-5%的區(qū)間內(nèi)波動，SLF利率繼續(xù)維持在隔夜4.5%、7天5.5%沒有任何意義，這也反映了本次SLF利率下調(diào)的合理性。

第二層是繼續(xù)強化SLF利率上限的職能：越寬的利率走廊對應(yīng)了越高的資金利率波動，過高的利率走廊上限會削弱利率走廊應(yīng)有的作用。

因此，本次SLF利率下調(diào)旨在穩(wěn)定金融機構(gòu)對未來資金面的預(yù)期，降低金融機構(gòu)對流動性的備付需求，可以肯定的是本次SLF利率下調(diào)與降準(zhǔn)、降息無關(guān)，甚至在政策利率構(gòu)建和利率走廊完善后，還具備了取消基準(zhǔn)存貸款利率的條件。在約束硬化的背景之下，SLF利率下調(diào)最終的政策著力點還是在于保護“寬信用”，一是防范金融風(fēng)險；二是助力穩(wěn)增長；三是促進(jìn)新經(jīng)濟增長點的形成。

正如前文所述，預(yù)算硬化是利率走廊能發(fā)揮的作用的時代背景，而防風(fēng)險、穩(wěn)增長和促轉(zhuǎn)型的要求需要給予金融機構(gòu)穩(wěn)定的資金面預(yù)期。但資金面穩(wěn)定只是寬信用形成的必要條件，充分條件還是需要新的加杠桿主體出現(xiàn)。在此之前，資金面寬松的穩(wěn)態(tài)不會停止。高等級信用債、長端利率債杠桿套息仍有空間。

海通宏觀債券：三大信號

第一，下調(diào)SLF利率，順應(yīng)低利率。

人民銀行決定于2015年11月20日下調(diào)分支行常備借貸便利（SLF）利率，對符合宏觀審慎要求的地方法人金融機構(gòu)，分別下調(diào)隔夜和7天SLF利率至2.75%和3.25%。2015年以來，央行曾于1季度開展常備借貸便利3347億元，并于15年3月下調(diào)隔夜和7天SLF利率至4.5%和5.5%。

當(dāng)前貨幣利率仍保持低位，其中R007穩(wěn)定在2.3%，R001穩(wěn)定在1.8%，7天逆回購招標(biāo)利率為2.25%，本次SLF利率下調(diào)順應(yīng)了低利率環(huán)境，表明貨幣寬松延續(xù)。

第二，利率走廊成形，SLF利率為走廊封頂。

海外央行以基準(zhǔn)利率為工具，對同業(yè)拆借利率進(jìn)行調(diào)控，包含單一目標(biāo)利率型和多個目標(biāo)利率組建的利率走廊型。選擇目標(biāo)利率型基準(zhǔn)利率的典型是美聯(lián)儲和英國央行，而歐央行通過明確的利率走廊調(diào)節(jié)同業(yè)拆借利率，日本央行也采用多利率調(diào)控，但其目標(biāo)利率與利率走廊共存。

我國于15年10月23日取消存款利率浮動上限，而貸款利率下限早于13年7月放開，表明我國利率市場化已完成最后一躍。利率市場化完成后，操作相對頻繁、利率及時公布、引導(dǎo)R007的正逆回購招標(biāo)利率將成為基準(zhǔn)利率。

除了正逆回購利率對貨幣利率的引導(dǎo)外，SLO（短期流動性調(diào)節(jié)工具）、SLF（常備借貸便利）、MLF（中期借貸便利）和PSL（抵押補充貸款）利率，構(gòu)成了從短期到長期的利率走廊，其中SLF利率為隔夜和7天回購利率封頂，將市場利率引導(dǎo)在合意范圍內(nèi)，新傳導(dǎo)機制開始生效。

第三，穩(wěn)定短端利率，貨幣利率仍低位。

我們預(yù)計15年4季度GDP增速下降至6.7%、16年繼續(xù)降至6.5%，而15年CPI在1.4%、16年CPI或在1%-2%，根據(jù)泰勒規(guī)則，與6.5%-7%的GDP增速和1.5%的CPI同比相匹配的貨幣利率應(yīng)在2%左右，這意味未來7天回購利率有望下行至2%。

無論是央行下調(diào)逆回購招標(biāo)利率、降準(zhǔn)投放流動性，還是證監(jiān)會取消IPO預(yù)繳款制度，或是此次下調(diào)SLF利率，都旨在呵護資金面，穩(wěn)定債券短端利率，因此貨幣利率低位無憂。

第四，長期堅定債牛，短期休養(yǎng)生息、布局來年。

當(dāng)前我國經(jīng)濟增正處于速換擋期，貨幣寬松和低利率是大趨勢，在基本面支持下，我們長期看好債牛。但是經(jīng)過前期債市大漲，當(dāng)前利率已壓至歷史低位，繼續(xù)下行受到多重風(fēng)險因素制約，一是IPO將重啟、股市回暖，或造成資金回流股市；二是央行表態(tài)不過度放水，而財政政策加碼，政府債券大量發(fā)行或抽離債市資金；三是12月美聯(lián)儲加息預(yù)期大增，影響國內(nèi)匯率和利率下行。因此短期債市面臨一定調(diào)整壓力，我們建議抓住4季度調(diào)整期，布局來年。