一、周四事件分析

　　1.1出口下滑不及預期，未來改善空間有限

　　周四海關(guān)發(fā)布9月對外貿(mào)易數(shù)據(jù)，按人民幣計，九月出口同比增速由增轉(zhuǎn)跌，下降5.6%，結(jié)束連續(xù)六個月正增長局面;進口同比增長2.2%，較上月(10.8%)明顯縮窄;貿(mào)易順差縮窄至2783.5億元(上月3460億)。以美元計，九月出口同比下滑10.0%，較上月(-2.8%)跌幅擴大;進口同比下滑1.9%，由增轉(zhuǎn)跌;貿(mào)易順差419.9億美元，較上月(520.5億)縮窄近100億。

　　出口數(shù)據(jù)不及預期。對前14大出口目的地出口增速均為負增長，除對臺灣與香港地區(qū)外，出口跌幅顯著擴大;按商品類型看，公布出口數(shù)量的幾類商品中，塑料、鋁材增速回落，鋼材、自動數(shù)據(jù)處理設備、電動機與發(fā)電機同比跌幅擴大。出口轉(zhuǎn)弱可能來自于去年同期高基數(shù)的影響。按出口權(quán)重加權(quán)的14大出口目的地綜合PMI九月份為50.7，較八月回升1.1個百分點，外需轉(zhuǎn)弱的判斷似乎缺乏足夠的證據(jù)支撐。出口轉(zhuǎn)弱可能來自于基數(shù)效應。去年9月份的出口額是除12月份的年內(nèi)次高點，當月出口額1.3萬億，較8月大幅提升1000億元。

　　進口方面，以人民幣計價，進口增速縮窄;以美元計價，進口增速由增轉(zhuǎn)跌。主要進口商品，如鐵礦石、原油、汽車與銅材等進口數(shù)量增速均有回落。

　　未來出口改善空間有限。從趨勢看，前三季度外貿(mào)形勢逐步好轉(zhuǎn)，底部企穩(wěn)跡象逐步顯現(xiàn);外貿(mào)出口先導指數(shù)與出口經(jīng)理人指數(shù)連續(xù)三個月回升，預示出口壓力短期緩解。但外需擴張空間有限，中國外貿(mào)環(huán)境趨于惡化，意大利公投、歐洲銀行業(yè)危機等國際經(jīng)濟環(huán)境不確定性增大，或?qū)Τ隹跇?gòu)成制約作用。綜合看，經(jīng)濟增長壓力依然較大。

　　1.2美聯(lián)儲紀要顯分歧，流動性拐點為時尚早

　　周三(10月12日)，美聯(lián)儲發(fā)布9月議息會議紀要。美聯(lián)儲紀要顯示，聯(lián)儲委員們在何時加息上產(chǎn)生爭議，9月美聯(lián)儲按兵不動，符合市場預期;而美聯(lián)儲點陣圖顯示官員們預計年內(nèi)加息一次，年內(nèi)剩余加息節(jié)點分別在11月和12月，目前12月加息概率最大。我們認為，盡管美聯(lián)儲近期成功實現(xiàn)了對加息預期管理，加息紀要公布后，12月美聯(lián)儲加息預期為66%，繼續(xù)維持在較高水平。同時我們也看到，盡管加息預期提升，但是美聯(lián)儲加息之路仍然難以一帆風順。9月美國勞動力市場勢頭減弱，ADI就業(yè)數(shù)據(jù)，非農(nóng)就業(yè)以及耶倫重視的月JOLTS職位空缺數(shù)均不及預期，美國經(jīng)濟若復蘇形勢下，經(jīng)濟不確定因素仍然較多。此外，國外意大利公投等事件也可能對阻礙美聯(lián)儲加息進程。

　　另外，日歐寬松之路仍在進行，流動性拐點為時尚早。日本方面，周一日本央行行長黑田東彥繼續(xù)強調(diào)日本央行將在新的框架下實施強有力的貨幣寬松政策。黑田表示，當前日本央行進一步寬松的主要工具是再次下調(diào)負利率，包括下調(diào)短及長期利率，擴大資產(chǎn)購買仍是選項之一。在嚴峻的通縮形勢面前，日本貨幣政策并無后路，預期后續(xù)日本央行CPI達成2%目標的決心將更加堅決，貨幣寬松將進一步推進。而歐盟方面，上周彭博爆料歐洲央行縮減QE計劃，盡管歐洲央行迅速否認，但依然引發(fā)市場猜測，導致債券市場收益率普遍上行，下周央行會議將針對QE變動展開討論，并且可能在12月會議上最終決策。目前，市場普遍預期QE政策將在原規(guī)模上繼續(xù)延長，歐盟短期內(nèi)退出QE的可能性不大。

　　二、周四市場回顧

　　2.1央行再次未續(xù)作MLF，資金利率連續(xù)上行

　　周四(10月13日)央行進行200億7天逆回購，當日公開市場有800億逆回購到期，實現(xiàn)凈回籠600億，另外當日有1010億MLF到期，央行未進一步續(xù)作，因此當日央行回籠資金1610億元，繼續(xù)大幅回籠資金。由于央行周四再次未續(xù)作MLF，市場資金面緊張情緒加劇。當日隔夜質(zhì)押回購收盤利率和加權(quán)平均利率均上行，隔夜質(zhì)押回購加權(quán)平均利率上行0.87BP至2.1151%，7天質(zhì)押回購利率上行1.26BP，14天回購利率上行0.98BP，1月回購利率下行6.34BP.2.2一級市場：利率債發(fā)行情況良好利率債方面，周四發(fā)行了3期進出債，計劃發(fā)行120億元。從發(fā)行結(jié)果來看，進出債發(fā)行情況良好，認購倍數(shù)均在2以上，10年期進出債認購倍數(shù)接近5倍;從發(fā)行利率來看，1年期進出債發(fā)行利率大幅下行8.11BP至2.22%，10年期進出債發(fā)行參考利率3.0720%，較前一日市場收益率下行了1.79BP，下行幅度較大，20年期進出債發(fā)行利率也有所下行。

　　信用債方面，周四新發(fā)行32支信用債，比前一日減少11支;計劃發(fā)行規(guī)模為316.50億元，較上一發(fā)行日減少96.50億元。分券種來看，32支債中有16支短融，5支中票和11支公司債;分行業(yè)來看，發(fā)債主要集中于綜合II、基礎建設和房地產(chǎn)開發(fā)3個行業(yè);分主體評級來看，有14支AAA，6支AA+和12支AA;分發(fā)行方式來看，有28支公募債。從招標情況來看，“16佳源07(債評AA，房地產(chǎn)開發(fā))”，“16佳源06(債評AA，房地產(chǎn)開發(fā))”等2支債實際發(fā)行規(guī)模超計劃規(guī)模。

　　2.3二級市場利率債：貿(mào)易數(shù)據(jù)促收益率下行

　　周四受央行繼續(xù)回籠資金影響，債市收益率一度上行。上午海關(guān)發(fā)布9月貿(mào)易數(shù)據(jù)，進出口增幅環(huán)比明顯下降，大幅不及預期，隨后國債期貨大幅上漲，現(xiàn)券收益率也隨之轉(zhuǎn)向下行。從當日中債收益率來看，1年期國債收益率下行1.23BP，3年期國債收益率下行0.91BP，5年期國債上行0.66BP，7年期國債下行0.32BP，10年期國債下行0.88BP，目前10年期國債收益率在2.7010%水平。

　　2.4二級市場信用債：信用利差普遍收窄

　　10月13日，二級市場成交量合計1292.80億元，較前一日減少62.71億元。成交金額排名較前的行業(yè)主要是煤炭開采、城投和石油開采。所公布數(shù)據(jù)中成交排名前20的債券包含1支鋼鐵債和4支煤炭債。已公布數(shù)據(jù)中“15寶鋼CP001”收益率下降3.00BP，“16開灤MTN001”收益率上升4.27BP“，”16陜煤化CP003“收益率下降0.50BP，”15陜煤化MTN002“收益率下降0.34BP，”16陽煤SCP003收益率上升5.18BP。從收益率上看，各年期中短期票據(jù)總體呈現(xiàn)下降趨勢;從信用利差上看，各年期中短期票據(jù)普遍收窄。

　　三、文濤債市策略

　　利率債方面，周四出口增速大幅負增長，盡管外貿(mào)先導指數(shù)上升，但中國外貿(mào)環(huán)境趨于惡化，意大利公投、歐洲銀行業(yè)危機等國際經(jīng)濟環(huán)境不確定性增大，外需擴張空間有限，出口仍然難以提振。后續(xù)即將發(fā)布3季度經(jīng)濟增長以及9月通脹數(shù)據(jù)，有理由相信數(shù)據(jù)將繼續(xù)驗證我們關(guān)于經(jīng)濟下行壓力仍在，債市基本面牢不可破的基本觀點。我們也看到，貿(mào)易數(shù)據(jù)發(fā)布后，債市一掃當日資金面趨緊的陰霾，收益率走勢迅速扭轉(zhuǎn)，表明當前環(huán)境下，基本面依然是決定債券市場收益率走勢的最重要力量。我們?nèi)匀粓猿只�本面支撐下利率長期下行的邏輯，繼續(xù)建議傾國(廣義利率債，含高評級信用債)傾城(城投債)的投資策略，繼續(xù)維持年內(nèi)10年國債2.5%的下限目標。

　　信用債方面， 周四信用債信用利差繼續(xù)降低，表明債轉(zhuǎn)股指導意見出臺以及周三爆出的兩例債轉(zhuǎn)股案例對風險緩釋的作用在持續(xù)，我們繼續(xù)堅信四季度的信用債償還高峰不會帶來信用債的違約高峰，不會對信用利差造成太大的壓力。另外周三最新公布的數(shù)據(jù)顯示環(huán)渤海動力煤價格較上期再上升9元至570元/噸，雖然周四發(fā)改委再次明確表態(tài)要穩(wěn)定煤炭供應，但是由于冬儲旺季逐漸到來四季度動力煤價格仍有上漲空間，先進產(chǎn)能集聚的龍頭煤企能夠在量和價兩方面獲益，我們繼續(xù)首推煤炭龍頭。