今年下半年特別是重組新規(guī)發(fā)布以來(lái)，重組終止的案例大幅上升，接踵而至的則是眼花繚亂的股份變動(dòng)。或是控制權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)�或是二股東上位，或是大股東減持，交易各方的訴求也各不相同。“重組終止+股權(quán)變動(dòng)”雙簧戲到底是重組推手還是減持陽(yáng)謀？魚(yú)龍混雜的局面下，股價(jià)邏輯逐漸式微，產(chǎn)業(yè)力量逐漸凸顯。

　三大路徑暗線(xiàn)潛行

“重組終止后緊接著發(fā)生股份變動(dòng)，這個(gè)現(xiàn)象我們也注意到了。控制權(quán)轉(zhuǎn)讓、二股東上位、大股東減持等股份變動(dòng)的案例最近確實(shí)非常多，而且股份變動(dòng)都緊跟著重組終止而來(lái)，這樣的‘雙簧’也引發(fā)了市場(chǎng)遐想�！北本┠炒笮屯缎胁①�(gòu)部負(fù)責(zé)人王剛（化名）告訴中國(guó)證券報(bào)記者。

其中，重組終止后直接“賣(mài)殼”轉(zhuǎn)讓控制權(quán)的案例最為引人注目，特別是近日*ST新梅、天馬股份、國(guó)棟建設(shè)等有過(guò)重組失敗經(jīng)歷的上市公司紛紛轉(zhuǎn)讓控制權(quán)。10月11日晚間，*ST新梅公告稱(chēng)，興盛集團(tuán)、開(kāi)南投資、浦東科投、浦科投資4名股東，擬以總價(jià)約13.79億元，將合計(jì)持有的22.05%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給新達(dá)浦宏。轉(zhuǎn)讓完成后，新達(dá)浦宏將成為公司第一大股東，浦東科投將成為公司實(shí)際控制人。而4個(gè)月前的6月5日晚間，*ST新梅剛剛宣布終止重大資產(chǎn)重組。

上市公司控股股東不轉(zhuǎn)讓控制權(quán)而是通過(guò)老股轉(zhuǎn)讓、發(fā)行股份收購(gòu)資產(chǎn)等方式引進(jìn)私募作為二股東也頗受市場(chǎng)關(guān)注，特別是“上市公司+PE”的模式。在此方面，“中植系”今年以來(lái)的表現(xiàn)最為活躍。以達(dá)華智能為例，公司在宣布終止重組兩個(gè)月后的9月25日晚公告稱(chēng)，“中植系”成員珠海植遠(yuǎn)受讓公司實(shí)際控制人約占總股本10.07%的股份，成為公司的二股東。通過(guò)舉牌甚至連續(xù)舉牌強(qiáng)勢(shì)進(jìn)入上市公司乃至控股上市公司的私募也不在少數(shù)。自去年三季度“資產(chǎn)荒”蔓延開(kāi)來(lái)后，私募舉牌已成為二級(jí)市場(chǎng)的常態(tài)。

此外，宣布終止重大資產(chǎn)重組方案后，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行減持的也不在少數(shù)。有些上市公司大股東甚至在宣布終止重組或者調(diào)整重組方案之時(shí)便同時(shí)宣布減持計(jì)劃。以壹橋股份為例，8月15日晚間，公司宣布終止發(fā)行股份及支付現(xiàn)金收購(gòu)壕鑫互聯(lián)100%股權(quán)的重大資產(chǎn)重組方案，改為以資產(chǎn)置換的方式獲得壕鑫互聯(lián)55%的股權(quán)。公司同日公告稱(chēng)，實(shí)際控制人劉德群及其一致行動(dòng)人擬自8月22日起的未來(lái)六個(gè)月內(nèi)預(yù)計(jì)合計(jì)減持不超過(guò)公司總股本的15.09%。

重組推手還是減持陽(yáng)謀

重組終止后，股份變動(dòng)接踵而至，A股市場(chǎng)頻頻上演的“重組終止+股份變動(dòng)”雙簧戲，到底是重組推手還是減持陽(yáng)謀？

控制權(quán)變更一向被看作是重組的重要推手，有過(guò)重組失敗經(jīng)歷的上市公司在控制權(quán)變更后更是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，因?yàn)檫@意味著再次啟動(dòng)重組的預(yù)期升溫。10月9日晚間及10月11日晚間先后宣布易主的國(guó)棟建設(shè)和天馬股份，連續(xù)收獲了多個(gè)漲停；通過(guò)易主停止股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)，且仍處于退市邊緣的*ST新梅雖然處于停牌期，但股吧里已有不少投資者開(kāi)始暢想公司股票復(fù)牌后能收獲幾個(gè)漲停。

但是，并不是所有“新主”都有能力扮演重組推手的角色。以*ST山水為例，上市16年以來(lái)已歷過(guò)7次易主。“城頭變幻大王旗”下，卻沒(méi)有哪位新主能成功推動(dòng)公司重組實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。公司反而因?yàn)?014年、2015年先后數(shù)次籌劃非公開(kāi)發(fā)行股票及重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)，積累了繁重的中介費(fèi)用，進(jìn)一步加劇了業(yè)績(jī)虧損，游離于退市邊緣。

在“上市公司+PE”模式中，“中植系”、硅谷天堂等私募在近幾年的多起并購(gòu)中扮演了重要角色。不過(guò)，不少跟風(fēng)式的“上市公司+PE”組合不但沒(méi)有推進(jìn)公司重組，反而利用市場(chǎng)重組預(yù)期大舉減持。私募的舉牌訴求則更是復(fù)雜，有些私募在舉牌后聯(lián)合其他股東共同推進(jìn)重組，如當(dāng)年的澤熙；也有私募更為激進(jìn)，通過(guò)多次舉牌取得公司控制權(quán)后強(qiáng)勢(shì)主導(dǎo)重組，如長(zhǎng)城匯理；當(dāng)然，很多私募舉牌的意圖則純粹是一場(chǎng)提高重組預(yù)期并借此伺機(jī)減持的“陽(yáng)謀”。

終止重組后大股東減持的訴求同樣復(fù)雜。8月15日，雷曼股份在終止以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購(gòu)華視新文化100%股權(quán)的重大資產(chǎn)重組方案后，改為現(xiàn)金收購(gòu)華視新文化49%的股權(quán)。同時(shí)，雷曼股份實(shí)控人擬通過(guò)大宗交易的方式進(jìn)行減持，所減持股份則由華視新文化的交易對(duì)方以所獲部分現(xiàn)金對(duì)價(jià)接盤(pán)。這在維護(hù)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的同時(shí)還鎖定交易對(duì)方，有利于重組的繼續(xù)推進(jìn)。而近期很多上市公司大股東和高管在重組終止后通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)大舉減持，這也往往被市場(chǎng)看作是掩護(hù)減持的一場(chǎng)“陽(yáng)謀”。

產(chǎn)業(yè)力量慢慢凸顯

伴隨終止重組案例不斷飆升和眼花繚亂的股權(quán)變動(dòng)，產(chǎn)業(yè)的力量逐漸凸顯出來(lái)。“很長(zhǎng)一段時(shí)間，A股都是在炒重組預(yù)期，很多上市公司重組終止后股價(jià)不跌反漲，如果股份再有變動(dòng)則會(huì)進(jìn)一步推高這種預(yù)期，這種預(yù)期反過(guò)來(lái)也被很多資金所利用。未來(lái)這種預(yù)期會(huì)逐漸分化，因?yàn)橹亟M的內(nèi)核是產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)的力量會(huì)在這個(gè)過(guò)程中慢慢凸顯出來(lái)�！蓖鮿偙硎尽�

專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)并購(gòu)?fù)粞芯恐行南嚓P(guān)人士劉亮（化名）對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者指出，“觀察轉(zhuǎn)讓控制權(quán)的上市公司股價(jià)表現(xiàn)，往往受讓方具有出色的產(chǎn)業(yè)背景，才會(huì)帶來(lái)更好地重組預(yù)期，從而給股價(jià)帶來(lái)更大刺激�！苯衲�9月前后雙雙宣布易主的四川雙馬和樂(lè)通股份在消息落地后，便刺激了股價(jià)連續(xù)大漲。前者的接盤(pán)方是IDG美元基金的相關(guān)方，后者的接盤(pán)方則是此前在A股成功重組寶誠(chéng)股份的大晟資產(chǎn)。

“上市公司+PE”的模式更是如此�！爸兄蚕怠�、硅谷天堂等私募在這一模式上的成功很大程度上源于豐富的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備和專(zhuān)業(yè)的產(chǎn)業(yè)背景。硅谷天堂董事總經(jīng)理鮑鉞此前接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪(fǎng)時(shí)便指出，“公司管理團(tuán)隊(duì)的很多高管具有深厚的產(chǎn)業(yè)背景，大部分都在上市公司或者產(chǎn)業(yè)集團(tuán)擔(dān)任過(guò)高管，對(duì)行業(yè)有著深入了解。硅谷天堂團(tuán)隊(duì)的產(chǎn)業(yè)背景DNA鑄就了公司在做并購(gòu)整合業(yè)務(wù)方面有著天然的優(yōu)勢(shì)�！�

很多終止重組后的股份轉(zhuǎn)讓則難言產(chǎn)業(yè)的邏輯。以壹橋股份為例，公司宣布終止重組后，資產(chǎn)置換方案與實(shí)控人減持計(jì)劃的同時(shí)公布，被很多投資者看作是公司為完成向“文娛”的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型所設(shè)計(jì)的一攬子交易。深交所也問(wèn)詢(xún)公司“資產(chǎn)置換與減持安排是否為一攬子交易，是否存在實(shí)際控制人變更的計(jì)劃”。對(duì)此，公司一一進(jìn)行了否認(rèn)。劉亮指出，雖然壹橋股份的資產(chǎn)置換方案不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，不需要證監(jiān)會(huì)審核。但鑒于標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績(jī)承諾與歷史業(yè)績(jī)存在較大差異，若方案不能就報(bào)告期內(nèi)標(biāo)的主要經(jīng)營(yíng)情況、標(biāo)的未來(lái)“扭虧”等方面給予合理解釋?zhuān)�估值未有明顯下調(diào)的前提下，上述交易的完成依然存在一定風(fēng)險(xiǎn)。