伴隨經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，近年來身陷過剩產(chǎn)能的上市公司重整案例開始增多。近期，不少上市公司并購重組預(yù)案及實施方案都顯示出“提效化”特征：一方面，首例“債務(wù)重整+資產(chǎn)重組”同步進行的案例現(xiàn)身，或昭示未來績差股“困境求生”新路徑；另一方面，“嘗鮮”重組“冷淡期”的上市公司頻繁涌出，給重組“二進宮”的原有預(yù)期帶來重要影響。

投行人士認(rèn)為，一邊是監(jiān)管層對“借殼上市”政策收緊；一邊是上市公司并購重組嬗變，各方博弈更趨市場化與高效化。在此過程中，既有的重組“老格局”與“老生態(tài)”正悄然生變。

“重整同步重組”開先河

2013年涉企業(yè)債違約的*ST超日破產(chǎn)重整猶在眼前，\*ST舜船的重整報告書日前浮出水面。不過與此前所有案例不同的是，*ST舜船70余億元規(guī)模的債務(wù)重整與200余億元規(guī)模的資產(chǎn)重組同步進行，成為A股市場“重整同步重組”首例。

根據(jù)*ST舜船9月29日披露的重整計劃草案，公司按每10股轉(zhuǎn)增13.870379股的比例實施資本公積金轉(zhuǎn)增股票，共計轉(zhuǎn)增約5.2億股，但這些轉(zhuǎn)增股票并不向原股東分配，而是每家債權(quán)人超過30萬元的債權(quán)部分，按10.56%的比例由公司以現(xiàn)金方式清償外，剩余普通債權(quán)以*ST舜船資本公積金轉(zhuǎn)增的股票抵償，每股抵債價格為13.72元，每100元債權(quán)可分得約7.288股舜天船舶股票。

與此同時，公司通過非公開發(fā)行股份方式購買國信集團持有信托及電力資產(chǎn)，交易價值為210億元。*ST舜船擬全部以8.91元/股發(fā)行股份的方式向國信集團支付對價，發(fā)行的股票數(shù)量合計23.5億股。此外，*ST舜船還向其他不超過10名特定投資者非公開發(fā)行股份進行配套融資，募集資金不超過46.5億元。公司表示，重整及重大資產(chǎn)重組完成后，*ST舜船總資產(chǎn)規(guī)模、凈資產(chǎn)規(guī)模、收入及凈利潤均有較大幅度增加，公司的持續(xù)盈利能力和發(fā)展?jié)摿�將增強�?/p>

有市場人士分析指出，*ST舜船資不抵債，假如走破產(chǎn)程序，債權(quán)人將血本無歸。本次70余億元債務(wù)通過“債轉(zhuǎn)股”方式化解，但由于公司停牌價格為10.75元，因此，雖然債轉(zhuǎn)股計劃對債權(quán)人友好，但只有復(fù)牌后股價上漲27%，債權(quán)人才能不虧損。

事實上，A股上市公司無法償還債務(wù)，通過走重整程序得以起死回生的成功的典型案例為*ST超日。相關(guān)律師分析表示，當(dāng)時*ST超日的重整方案為引入第三方，讓第三方補償債權(quán)人，但補償金額低于債權(quán)金額，債權(quán)人的債權(quán)僅獲得部分現(xiàn)金賠償。但是*ST舜船“債轉(zhuǎn)股”方案的股票定價低于最新的收盤價，這說明債轉(zhuǎn)股方案能成功的關(guān)鍵，在于在債轉(zhuǎn)股的同時進行重大資產(chǎn)重組，注入控股股東的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以便*ST舜船能成功保殼并獲得持續(xù)經(jīng)營能力，從而獲得股價的上漲空間。

有投行人士進一步指出，*ST舜船這次債轉(zhuǎn)股和重大資產(chǎn)重組互相影響�！坝辛酥卮筚Y產(chǎn)重組的預(yù)期，*ST舜船未來能有盈利能力，股價才有上漲的可能，債權(quán)人才能接受債轉(zhuǎn)股。而且國信集團作出的業(yè)績承諾有‘兜底’的作用。債轉(zhuǎn)股之后，*ST舜船財務(wù)狀況大大改善，變?yōu)閮魵ぃ�才方便注入資產(chǎn)。”

“冷淡期”新規(guī)擴大重組余地

*ST舜船本次重組方案能否順利過會尚不可知。但多位業(yè)內(nèi)人士指出，從監(jiān)管趨勢來看，推進上市公司并購重組向規(guī)范化、市場化和高效化邁進的步伐不會停止。其重要表征便是“冷淡期”新規(guī)的出臺。

今年9月初，證監(jiān)會修訂了一系列上市公司重大資產(chǎn)重組規(guī)則，推出“最嚴(yán)借殼新規(guī)”的同時，還將終止重大資產(chǎn)重組進程的“冷淡期”由3個月縮短為1個月，即按照新規(guī)，上市公司披露重大資產(chǎn)重組預(yù)案或者草案后主動終止重大資產(chǎn)重組進程的，上市公司應(yīng)當(dāng)同時承諾自公告之日至少1個月內(nèi)不再籌劃重大資產(chǎn)重組。

以\*ST藍(lán)豐為例，公司9月22日宣布終止籌劃重大資產(chǎn)重組時承諾：終止籌劃重大資產(chǎn)重組暨公司股票復(fù)牌之日起一個月內(nèi)不再籌劃重大資產(chǎn)重組。此外，9月26日長航鳳凰宣布終止重大資產(chǎn)重組事項時表示，公司承諾自該公告發(fā)布之日起至少一個月內(nèi)不再籌劃重大資產(chǎn)重組事項。

前述機構(gòu)人士指出，重組“冷淡期”的縮短，與監(jiān)管層規(guī)范和進一步激活并購重組市場的思路一脈相承�！爸亟M‘冷淡期’縮短，意味著上市公司披露預(yù)案或草案后及時明確相關(guān)重組方案所面臨的機會和風(fēng)險。倘若由于風(fēng)險較大選擇主動終止，便可以在一個月后啟動新方案，這給了上市公司籌劃重組以更大余地。此前部分上市公司發(fā)現(xiàn)重組風(fēng)險后，要么選擇主動終止原方案，而后等待3個月時間再籌劃重組；要么硬著頭皮走完審核流程，如此最終被監(jiān)管層否決的可能性也非常大�！�

暖流資產(chǎn)權(quán)益部研究總監(jiān)魯強認(rèn)為，“冷淡期”已經(jīng)受到上市公司廣泛認(rèn)可和運用�！斑@有利于提升并購重組的市場化程度，加快資本運作效率。由于監(jiān)管層增加了相關(guān)信息披露要求，因此也進一步增強了上市公司在并購重組中的信息披露透明度。”

重組生態(tài)面臨變局

“重整同步重組”運作模式帶來的高效化，以及“冷淡期”新規(guī)帶來的重組余地的擴大，有望使整個重組生態(tài)乃至投資預(yù)期帶來重要變化。

多位機構(gòu)人士預(yù)計，未來通過“重整同步重組”的方案料會增多�！坝绕鋵τ诓簧賁T公司來說，連續(xù)兩年虧損之后，按照退市規(guī)則，留給這些公司的時間已經(jīng)不多。通過債務(wù)重整與資產(chǎn)重組同時實施，可以為公司保殼節(jié)省時間、提升效率，無疑將成為實現(xiàn)‘困境反轉(zhuǎn)’的最佳路徑�！庇型缎腥耸糠治鲋赋�。

“冷淡期”新規(guī)則對二次重組預(yù)期帶來重要影響。今年以來，無論是“主動終止”重組的案例，還是“被動”被否的案例均出現(xiàn)較大幅度增長，尤其是以6月17日重組新規(guī)開始征求意見為分界點，之后并購重組申請被否案例明顯增多。其中，今年被否的18例案例中，只有8例在6月17日之前。

“按照慣例，無論是主動終止還是被動中止重組的上市公司，通常都具有相對強烈的轉(zhuǎn)型需求，其中相當(dāng)比例的公司大概率會繼續(xù)推進重組事項，因此，重組‘二進宮’預(yù)期一直被看作二級市場熱門。今年以來，包括升華拜克等公司的重組事項均出現(xiàn)兩度上會，其中多數(shù)公司在‘二進宮’時獲得放行�！�

但也有券商人士提醒說，“二進宮”并非等同于一定成功。以神農(nóng)基因為例，公司重組方案在2016年3月初次上會時被否，當(dāng)時的審核意見為，此次交易的標(biāo)的公司預(yù)測2015年-2019年持續(xù)虧損，不利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量、改善財務(wù)狀況和增強持續(xù)盈利能力。公司調(diào)整方案后上會卻被二次否決，原因仍為標(biāo)的公司未來持續(xù)盈利能力具有重大不確定性，不利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量、改善財務(wù)狀況、增強持續(xù)盈利能力�！翱梢哉f，上會次數(shù)并不重要，針對‘硬傷’是否有實質(zhì)調(diào)整，才是判斷的核心�！�