“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”已延續(xù)一年有余，恒大最近又加入戰(zhàn)團(tuán)，安邦持股比例也在悄然上升，萬(wàn)科鹿死誰(shuí)手尚不可知。公司因股權(quán)爭(zhēng)斗被卷入“內(nèi)部控制人”指控，代表其核心競(jìng)爭(zhēng)力的管理團(tuán)隊(duì)去留目前仍是迷局。

近年來(lái)，資本入駐后對(duì)管理層大換血的戲碼并不少見(jiàn)，而萬(wàn)科與華潤(rùn)此前多年形成的“大股不控股，支持不干預(yù)”的默契，使萬(wàn)科公司治理架構(gòu)成為資本市場(chǎng)上的異類(lèi)，并推動(dòng)萬(wàn)科從一家地方性房企成長(zhǎng)為世界500強(qiáng)企業(yè)。在這個(gè)過(guò)程中，“萬(wàn)科管理團(tuán)隊(duì)”也成為其符號(hào)。業(yè)內(nèi)人士表示，從企業(yè)發(fā)展方面看，不論哪路資本入主，如果將已經(jīng)融為一體的管理團(tuán)隊(duì)強(qiáng)行剝離，或許缺乏幾分理性。

今年上半年，上市房企萬(wàn)科、恒大、碧桂園、保利、綠地相繼躋身“千億軍團(tuán)”，房企的整合并購(gòu)進(jìn)一步深化。在房地產(chǎn)白銀時(shí)代，競(jìng)爭(zhēng)將更加激烈，股東實(shí)力是否雄厚、管理團(tuán)隊(duì)是否優(yōu)異都左右著企業(yè)的命運(yùn)。目前“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”結(jié)局難以預(yù)料，內(nèi)部纏斗不休，終會(huì)兩敗俱傷。

被指“內(nèi)部人控制”

6月26日晚，萬(wàn)科一紙公告石破天驚。公告稱(chēng)，大股東“寶能系”要求召開(kāi)股東大會(huì)，罷免王石、郁亮等核心管理層公司董事職務(wù)，原因在于“萬(wàn)科已經(jīng)成為被內(nèi)部人實(shí)際控制的上市公司”。

自其1991年上市以來(lái)，萬(wàn)科的股權(quán)一直高度分散，實(shí)際“話(huà)事權(quán)”始終掌握在以王石和郁亮為核心的管理團(tuán)隊(duì)手中。萬(wàn)科管理團(tuán)隊(duì)和大股東之間形成的默契，早已是“路人皆知”。這既有歷史淵源，也是歷經(jīng)磨合后各方為追求利益最大化形成的理性妥協(xié)。

作為萬(wàn)科創(chuàng)始人，王石1984年組建萬(wàn)科前身深圳現(xiàn)代科技儀器展銷(xiāo)中心，并在1988年改組后擔(dān)任萬(wàn)科董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理。當(dāng)時(shí)，第一大股東深特發(fā)因業(yè)務(wù)調(diào)整等原因，對(duì)萬(wàn)科支持力度不夠。經(jīng)過(guò)四年的接觸，王石于2000年8月引入華潤(rùn)與深特發(fā)簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，華潤(rùn)集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)企業(yè)以15.08%的股份成為萬(wàn)科第一大股東。

當(dāng)時(shí)華潤(rùn)也試圖控股萬(wàn)科。在華潤(rùn)成為第一大股東后，希望通過(guò)定增B股的形式增持股份，從而實(shí)現(xiàn)控股，并最終將“北華遠(yuǎn)，南萬(wàn)科”整合成為地產(chǎn)龍頭企業(yè)。而經(jīng)歷了君萬(wàn)之爭(zhēng)、擺脫深特發(fā)制約等一系列股東戰(zhàn)局的王石也樂(lè)見(jiàn)其成。不過(guò)，最終這一增發(fā)因萬(wàn)科中小股東擔(dān)心利益受損投反對(duì)票而流產(chǎn)。

2001年，時(shí)年35歲的郁亮出任總經(jīng)理，可看作現(xiàn)今萬(wàn)科管理團(tuán)隊(duì)班底的初步形成；此外，萬(wàn)科將持有的萬(wàn)佳股權(quán)轉(zhuǎn)讓給華潤(rùn)，使萬(wàn)科從多元化經(jīng)營(yíng)徹底成為專(zhuān)一的房地產(chǎn)公司。

之后的各種陰差陽(yáng)錯(cuò)，加上萬(wàn)科管理團(tuán)隊(duì)的足夠優(yōu)秀和強(qiáng)勢(shì)，也因?yàn)閹兹稳A潤(rùn)掌門(mén)人的性格和眼光，最終形成了萬(wàn)科在資本市場(chǎng)上極為特殊的公司管理架構(gòu)。華潤(rùn)十多年來(lái)一直對(duì)萬(wàn)科采取“大股不控股，支持不干預(yù)”策略，使萬(wàn)科顯著有別于董事會(huì)和管理層之間傳統(tǒng)的委托和代理關(guān)系。

從華潤(rùn)入主萬(wàn)科十多年的發(fā)展歷程看，這種理性選擇最終實(shí)現(xiàn)了各方利益最大化，同時(shí)也強(qiáng)化了這種管理結(jié)構(gòu)。Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，萬(wàn)科2015年?duì)I收1955.5億元，是2000年華潤(rùn)入主時(shí)38.7億元營(yíng)收的50.53倍。截至8月7日收盤(pán)，萬(wàn)科A總市值達(dá)到2384億元，是華潤(rùn)入主時(shí)88.3億元市值的約28倍，并早已成為同業(yè)市值最大的上市房企。

從2013年至2015年，萬(wàn)科連續(xù)三年每年凈利潤(rùn)均超過(guò)150億元。對(duì)比其他上市房地產(chǎn)企業(yè)，除保利地產(chǎn)三年來(lái)每年凈利超過(guò)100億元外，上市房企行業(yè)平均凈利連續(xù)三年約為25億元。據(jù)第三方研究機(jī)構(gòu)評(píng)選的2016年上市房企綜合實(shí)力榜單，萬(wàn)科公司以企業(yè)規(guī)模、盈利能力等多項(xiàng)指標(biāo)占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，穩(wěn)居行業(yè)榜首。

在股權(quán)結(jié)構(gòu)分散、第一大股東華潤(rùn)更像財(cái)務(wù)投資者的大框架下，“萬(wàn)科管理團(tuán)隊(duì)”也在不斷演變發(fā)展�！斑@一演變主要經(jīng)歷了三個(gè)階段：在1999年至2007年間，創(chuàng)始人王石逐步交棒。姚牧民接任總經(jīng)理一職并短暫過(guò)渡后，由郁亮升任公司總經(jīng)理，新一代管理團(tuán)隊(duì)初步形成；2007年至2014年，王石開(kāi)始逐漸淡出萬(wàn)科日常管理并開(kāi)始游學(xué)，日常業(yè)務(wù)主要由以郁亮為代表的萬(wàn)科管理團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)；2014年以后萬(wàn)科提出事業(yè)合伙人制，萬(wàn)科管理團(tuán)隊(duì)的資本角色作用逐漸凸顯”。一位熟悉萬(wàn)科公司背景的資深分析人士表示，如今談及萬(wàn)科管理團(tuán)隊(duì)，其內(nèi)涵已經(jīng)發(fā)生了巨大變化，從創(chuàng)始人王石的核心形象逐漸傾斜至以郁亮為代表的經(jīng)理層團(tuán)隊(duì)。

不論“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”如何演變，萬(wàn)科管理團(tuán)隊(duì)以及背后形成的機(jī)制運(yùn)作對(duì)企業(yè)至關(guān)重要，管理層的價(jià)值觀和長(zhǎng)期形成的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃安排，在一定程度上已然構(gòu)成了企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造的競(jìng)爭(zhēng)力資源。“一家民營(yíng)企業(yè)通過(guò)改制、引入大股東而成為股權(quán)相對(duì)分散、由管理層主要負(fù)責(zé)運(yùn)作的公司。期間管理層團(tuán)隊(duì)確定了以住宅建筑為核心業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略發(fā)展方向，并設(shè)計(jì)了靈活的用人制度，從而有了現(xiàn)在成功的萬(wàn)科�！蹦祥_(kāi)大學(xué)房地產(chǎn)校友會(huì)聯(lián)系會(huì)長(zhǎng)劉亦方表示，過(guò)去萬(wàn)科管理層的頂層設(shè)計(jì)安排及團(tuán)隊(duì)建設(shè)和企業(yè)的成功有著密切關(guān)系，這也是以企業(yè)家為代表的知本控制資本反客為主的成功案例。

寶能舉牌打破平衡

在大股東和萬(wàn)科高管團(tuán)隊(duì)形成的這種“讓權(quán)換利”默契下，萬(wàn)科的治理結(jié)構(gòu)在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)保持穩(wěn)定。然而，這一微妙的平衡，伴隨寶能的“資本入侵”被打破。仿佛一夜之間，曾被業(yè)界視為萬(wàn)科核心競(jìng)爭(zhēng)力的管理團(tuán)隊(duì)和治理架構(gòu)，在寶能看來(lái)則是管理層凌駕股東所有權(quán)的“內(nèi)部人控制”，引來(lái)質(zhì)疑聲一片，并直接引發(fā)了外界對(duì)萬(wàn)科管理團(tuán)隊(duì)大動(dòng)蕩的擔(dān)憂(yōu)。

寶能在“罷免公告”里明確指出，“于2008年宣布無(wú)實(shí)際控制人開(kāi)始，萬(wàn)科已經(jīng)偏離上市公司規(guī)范運(yùn)作的要求，萬(wàn)科管理層控制董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)，越過(guò)公司股東大會(huì)自行其是”。實(shí)際上，從萬(wàn)科上市以來(lái)，公司始終處于無(wú)明顯控股股東的狀況，華潤(rùn)的股份常年維持在15%左右。

為何同一公司治理結(jié)構(gòu)前后換來(lái)的評(píng)價(jià)迥異？前述熟悉萬(wàn)科歷程的人士認(rèn)為，過(guò)去大股東華潤(rùn)“無(wú)為而治”，令公司戰(zhàn)略決策方與執(zhí)行方合二為一，落到了萬(wàn)科管理團(tuán)隊(duì)身上，這在一定程度上保證了萬(wàn)科近二十年來(lái)高效順暢運(yùn)作。新股東加入以后，是繼續(xù)這種多年以來(lái)形成的大股東和管理層之間相互平衡機(jī)制，還是重新進(jìn)行頂層設(shè)計(jì)，則是首當(dāng)其沖的問(wèn)題。

值得深思的是，原第一大股東華潤(rùn)在關(guān)鍵時(shí)刻倒戈，對(duì)深鐵重組投下反對(duì)票，并未支持萬(wàn)科管理團(tuán)隊(duì)。有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，除了萬(wàn)科管理層在此次“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”中與華潤(rùn)關(guān)系處理失分外，此前萬(wàn)科事業(yè)合伙人制度的推出，或許也是導(dǎo)致公司管理團(tuán)隊(duì)和華潤(rùn)之間發(fā)生微妙變化的導(dǎo)火索。

自2013年開(kāi)始，伴隨股市一路下跌，萬(wàn)科的管理團(tuán)隊(duì)開(kāi)始面臨新的挑戰(zhàn)�！耙郧肮蓛r(jià)下跌與我們關(guān)系不大，賺好錢(qián)，賺增值價(jià)值就夠了�？墒钦娴膲蛄藛�？”在2015年的亞布力論壇上，郁亮表示，面對(duì)低迷的股價(jià)，傳統(tǒng)的職業(yè)經(jīng)理人跟股東訴求出現(xiàn)矛盾，是萬(wàn)科推出事業(yè)合伙人制度的初衷�！拔胰ミ^(guò)各家互聯(lián)網(wǎng)公司，也去過(guò)海爾這樣的傳統(tǒng)公司，包括很多國(guó)外公司，KKR、黑石對(duì)我們影響很大。其中，最主要不一樣的地方是合伙人概念。經(jīng)過(guò)一年多思考、摸索，我們?cè)谝荒昵伴_(kāi)始了事業(yè)合伙人的嘗試，從職業(yè)經(jīng)理人制度升級(jí)為事業(yè)合伙人。”

萬(wàn)科于2014年開(kāi)始推行事業(yè)合伙人制度，其中包括合伙人持股計(jì)劃與跟投制度。萬(wàn)科多位高層在多個(gè)場(chǎng)合表態(tài)稱(chēng)，推行合伙人計(jì)劃，是為了留住人才，優(yōu)化項(xiàng)目管理，提高收益，并將管理層利益和股東回報(bào)捆綁在一起。不過(guò)，在寶能所發(fā)的罷免檄文中，直指萬(wàn)科事業(yè)合伙人計(jì)劃是“另建體系”。

對(duì)此，上海天銘律師事務(wù)所律師宋一欣認(rèn)為，事業(yè)合伙人制若在非上市公司操作，可能問(wèn)題不大。但企業(yè)上市后，管理層的持股計(jì)劃本身是否設(shè)置隔離、有無(wú)做到信披義務(wù)等問(wèn)題都逐漸暴露出來(lái)；加上國(guó)內(nèi)股東沒(méi)有多元化、獨(dú)立董事不獨(dú)立等情況存在，這種管理層控制管理公司的案例就會(huì)產(chǎn)生很多問(wèn)題�！坝捎谌狈�合理的制度安排，萬(wàn)科事業(yè)合伙人機(jī)制推行的股權(quán)激勵(lì)很容易和內(nèi)幕交易、股價(jià)操縱產(chǎn)生關(guān)聯(lián)”，宋一欣指出，“內(nèi)部人控制”實(shí)際上源于日本，法律上目前還沒(méi)有清晰界定，其主要矛盾是需要界定作為受股東所托履行管理職責(zé)的經(jīng)理層是否有達(dá)到忠實(shí)義務(wù)基本要求、是否濫用權(quán)力損害公司。如果真的發(fā)現(xiàn)存在內(nèi)部人控制的問(wèn)題，實(shí)際上需要監(jiān)管部門(mén)來(lái)進(jìn)行判定。

一位跨境投資顧問(wèn)公司合伙人則認(rèn)為，內(nèi)部人控制的指控是否屬實(shí)，需要界定兩個(gè)層面的內(nèi)容，一是創(chuàng)業(yè)者對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)存在深度影響，和普通接受聘任的職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)并不相同；二是管理層是否在架空大股東行為之中獲取不正當(dāng)利益。若不存在這樣的利益轉(zhuǎn)移，則不符合“內(nèi)部人控制”的定義，僅僅只是股東方與管理層之間發(fā)生的董事會(huì)權(quán)爭(zhēng)。也有市場(chǎng)分析人士認(rèn)為，事業(yè)合伙人制度是中國(guó)資本市場(chǎng)公司治理進(jìn)化過(guò)程中的創(chuàng)舉，在管理層和股東利益綁定時(shí)，可以最大程度避免出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)的利益輸送。從執(zhí)行層面而言，也保證了公司的高效運(yùn)作，以及企業(yè)文化的延續(xù)。此外，事業(yè)合伙人制度的推出，是為改變管理層持股甚微局面，防止外來(lái)資本的惡意收購(gòu)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，從1991年上市至今，萬(wàn)科公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)達(dá)到1280.83億元，累計(jì)現(xiàn)金分紅共24次，累計(jì)現(xiàn)金分紅金額達(dá)到268.92億元。相比而言，保利地產(chǎn)、金地集團(tuán)、綠地控股等上市房企自上市以來(lái)累計(jì)分紅金額則分別為128.15億元、51.55億元、27.3億元，不同公司的分紅規(guī)模和次數(shù)差異較大。

2015年，萬(wàn)科利潤(rùn)分配為每10股派送7.2元（含稅），遠(yuǎn)超過(guò)去8年內(nèi)最低分紅水平每10股派息0.7元，與去年每10股派息5元的分紅比例相比也有所增長(zhǎng)。按此計(jì)算，2015年，持股25.4%的第一大股東寶能分紅將超過(guò)20億元，成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)最大受益方。相比而言，2015年金地集團(tuán)分紅以每10股4.2元僅次于萬(wàn)科，保利地產(chǎn)則以每10股3.45元排列第三。市場(chǎng)分析人士認(rèn)為，如果僅從股東分紅的角度來(lái)看，萬(wàn)科事業(yè)合伙人制度似乎并沒(méi)有直接導(dǎo)致股東利益的損害。6月27日股東大會(huì)上，郁亮再度表示，2014年萬(wàn)科業(yè)務(wù)順利但股價(jià)低迷，萬(wàn)科希望通過(guò)合伙人計(jì)劃?rùn)C(jī)制將管理團(tuán)隊(duì)利益關(guān)注點(diǎn)與股東關(guān)注點(diǎn)捆綁起來(lái)；萬(wàn)科去年業(yè)績(jī)?nèi)〉煤褪聵I(yè)合伙人制度息息相關(guān)。

合理評(píng)估管理團(tuán)隊(duì)價(jià)值

事件各方對(duì)萬(wàn)科“內(nèi)部控制人”的爭(zhēng)論還在延續(xù)。從運(yùn)行規(guī)則上看，冰冷的資本對(duì)企業(yè)確實(shí)擁有生死予奪的權(quán)力。但也有不少股東認(rèn)為，萬(wàn)科的靈魂在于管理團(tuán)隊(duì)，股東應(yīng)該理性考慮萬(wàn)科管理團(tuán)隊(duì)的價(jià)值，重建資本與知本之間新的平衡，以尋求各方利益最大化，而不是任性驅(qū)趕被視為核心競(jìng)爭(zhēng)力的萬(wàn)科管理團(tuán)隊(duì)。

從目前看，這些擔(dān)憂(yōu)似乎不無(wú)道理。據(jù)萬(wàn)科方面透露，來(lái)自股東方寶能系對(duì)重組預(yù)案的強(qiáng)硬反對(duì)，并要求撤換全部管理層團(tuán)隊(duì)，對(duì)萬(wàn)科的正常經(jīng)營(yíng)、業(yè)務(wù)發(fā)展造成了不利影響�！翱蛻�(hù)開(kāi)始觀望甚至退房、合作伙伴提出解約，獵頭公司開(kāi)始挖角，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)擬調(diào)低信用評(píng)級(jí)，投行陸續(xù)下調(diào)目標(biāo)股價(jià)”等。

近日，伴隨恒大舉牌，萬(wàn)科股價(jià)節(jié)節(jié)走高。恒大相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，公司增持萬(wàn)科主要基于財(cái)務(wù)投資目的。恒大殺入以及安邦增持暗流，使得原本的寶能、華潤(rùn)、萬(wàn)科三方角力，正演變成更為錯(cuò)綜復(fù)雜的“五角關(guān)系”。有多家外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)指出，萬(wàn)科管理團(tuán)隊(duì)的動(dòng)蕩正在成為未來(lái)影響萬(wàn)科估值的重要因素。

瑞信此前在報(bào)告中表示，萬(wàn)科管理層的不確定性是拖累萬(wàn)科目標(biāo)價(jià)的重要因素。穆迪對(duì)萬(wàn)科管理層的不確定也表示擔(dān)憂(yōu)，稱(chēng)罷免萬(wàn)科現(xiàn)有董事及監(jiān)事會(huì)帶來(lái)負(fù)面信用影響�！叭f(wàn)科管理團(tuán)隊(duì)被認(rèn)為是業(yè)內(nèi)表現(xiàn)優(yōu)異的團(tuán)隊(duì)之一，在作出投資決定時(shí)將凈資產(chǎn)收益率最大化。過(guò)去三十年間，萬(wàn)科核心團(tuán)隊(duì)成員未發(fā)生變化，公司的卓越表現(xiàn)應(yīng)當(dāng)歸功于其管理團(tuán)隊(duì)。高級(jí)管理層團(tuán)隊(duì)變動(dòng)，可能導(dǎo)致萬(wàn)科凈資產(chǎn)收益率降低，風(fēng)險(xiǎn)狀況增加，由此帶來(lái)融資成本提升�！蹦Ω�大通甚至表示，更換管理層意味著摧毀萬(wàn)科最大的優(yōu)勢(shì)。

中國(guó)法學(xué)會(huì)商法學(xué)研究會(huì)理事苗壯此前接受媒體采訪(fǎng)時(shí)認(rèn)為，在原有的控制權(quán)框架下，萬(wàn)科股東方是否因強(qiáng)勢(shì)的管理層而受到損失需辯證看待。從法律規(guī)則下，股東方擁有公司決策參與權(quán)，這也是資本市場(chǎng)通行的普遍規(guī)則。在萬(wàn)科案例中，股東方參與決策運(yùn)作，能否超越原有管理團(tuán)隊(duì)創(chuàng)造的價(jià)值并不確定。

“無(wú)論是多元的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排還是獨(dú)董制度，以及外部資本的惡意收購(gòu)，實(shí)際上都是用以制約管理層的平衡力量。而如何通過(guò)激勵(lì)制度發(fā)揮管理層的作用同時(shí)也確保其履行忠實(shí)信托義務(wù)、防范道德風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，一直以來(lái)都是世界性難題”，上海天銘律師事務(wù)所律師宋一欣表示，股東方和管理層之間的關(guān)系實(shí)質(zhì)上是相互制衡的關(guān)系，管理團(tuán)隊(duì)是否繼續(xù)被認(rèn)可和授權(quán)主導(dǎo)公司經(jīng)營(yíng)，股東是否直接干預(yù)形成新的戰(zhàn)略政策，都將是一個(gè)權(quán)衡利弊得失的結(jié)果。

業(yè)內(nèi)人士指出，未來(lái)不論哪路資本入主，如果大股東和管理團(tuán)隊(duì)之間的談判破裂，管理團(tuán)隊(duì)集體出走，新的股東方重新改組新的管理團(tuán)隊(duì)，萬(wàn)科將極有可能偏離原有的發(fā)展軌道。如果新的股東方加入后，原有的管理團(tuán)隊(duì)保留，股東方仍然扮演“財(cái)務(wù)投資者”角色，管理層和新的股東方之間再度形成平衡關(guān)系，萬(wàn)科的企業(yè)文化將得以延續(xù)，萬(wàn)科仍將續(xù)寫(xiě)輝煌。

此外，還有一種可能的結(jié)局，萬(wàn)科管理團(tuán)隊(duì)發(fā)生調(diào)整，即王石徹底退出，而以郁亮為代表的管理團(tuán)隊(duì)依然保留，管理架構(gòu)持續(xù)性仍在，而這或許成為各方妥協(xié)后形成的答案。在6月股東大會(huì)上，王石也透露這種結(jié)局的可能，“郁亮現(xiàn)在這個(gè)團(tuán)隊(duì)比較成熟，被大家認(rèn)可。如果郁亮帶領(lǐng)的團(tuán)隊(duì)繼續(xù)往前走，我可以離開(kāi)�！�

8月8日，恒大集團(tuán)舉牌萬(wàn)科，股權(quán)之爭(zhēng)再度升級(jí)，引發(fā)種種猜測(cè)。萬(wàn)科管理團(tuán)隊(duì)的未來(lái)走向如何？萬(wàn)科明天向何處去？謎團(tuán)依然待解。